美聯儲“變臉”不改商品長期走勢

近期，美國經濟見頂預期漸起，市場預期美聯儲將暫緩加息。作為大宗商品的指揮棒之一，美聯儲暫緩加息對于商品走勢將帶來何種影響？中國證券報記者邀請寶城期貨研究所所長程小勇就此話題進行分析。

中國證券報：美聯儲加息拐點是否來臨？

程小勇：回顧1980年以來美聯儲加息周期，美聯儲有過加息之后又再次降息的情況。對比歷史，當前美國經濟甚至全球經濟類似于2000年互聯網泡沫破滅時期，但又有不同的特點。共同點包括：一是全球都出現了資產價格泡沫，且都表現在股市（中國股市泡沫破滅在2015年）；二是都經歷或者正在經歷貨幣緊縮周期；三是全球貿易格局都處于重塑階段。

但當前美國經濟和全球經濟更加復雜；一是2000年全球化處于順境啟動階段，當前出現逆全球化的趨勢；二是中國等新興經濟體都面臨轉型，2000年中國等新興經濟體還處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速階段；三是在2008年金融危機之后各國紛紛實施量化寬松，各國貨幣政策工具已經沒有更大的空間；四是全球人口都面臨老齡化問題，經濟復蘇或者增長都面臨需求端乏力和高債務壓境的困境。

2019年1月，越來越多的證據和相關指標佐證了全球經濟增長正在放緩。從美國經濟來看，經濟見頂或是大概率事件。盡管1月美國就業(yè)市場依舊強勁，但是部分指標顯示持續(xù)性不足，疲態(tài)已經出現。從薪資增長來看，1月美國非農私人企業(yè)平均時薪環(huán)比增長0.1%，比2018年12月增速下降0.3個百分點。

1月美聯儲議息會議傳達了鴿派信號，鮑威爾則暗示加息可能暫緩，預計2019年也可能最多只加一次息。此外，美聯儲還表示，會根據經濟和金融狀況調整資產負債表正?；^程中的任何細節(jié)，意味著縮表也從按計劃執(zhí)行，轉向了靈活調整，1月聯儲會議紀要顯示，幾乎所有官員希望2019年宣布停止縮表計劃。

中國證券報：美聯儲暫緩加息，這對于商品周期有何影響？

程小勇：對于商品周期而言，短周期價格影響因素是庫存周期，影響庫存周期變動的還是需求端。美聯儲加息步伐放緩，甚至轉為降息，這有利于降低企業(yè)的資金成本，部分投資項目可能回暖，庫存去化加快。從長周期來看，美聯儲緊縮力度放緩或逆轉，這有利于全球經濟在高債務壓境背景下獲得喘息機會，經濟不至于出現斷崖式下降，但商品需求放緩和庫存去化還需要時間，長周期商品下行周期不會逆轉。

2018年四季度，中國已經進入了主動去庫階段，宏觀數據顯示2018年年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品庫存累計同比增速回落至7.4%，此前在2018年1-8月該指標一度升至2015年以來最高水平（9.8%）。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品庫存周轉天數來看，到了2018年12月升至17.2天，為2015年以來次高紀錄。而美國在2018年四季度是被動補庫，到2019年一季度進入主動去庫存，經濟短周期滯后中國一個季度。而從歷史上看，無論是被動補庫還是主動去庫存，商品價格大概率是下跌的。

中國證券報：對于上半年商品走勢如何看，哪些板塊會有機會，邏輯是怎樣的？

程小勇：對于2019年1月至今的商品反彈，很大的原因在于政策加碼、季節(jié)性因素和流動性噴發(fā)的共振。2018年11月開始，中國逆周期政策就不斷加碼，如綜合運用定向降準、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現等措施，創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）釋放流動性。從費雪效應來看，貨幣流動性增加，資產價格必然存在一定的上漲或反彈動力，中國A股和大宗商品反彈就是這種流動性增加下的投資需求驅動的反彈效應。

從中長期邏輯來看，2019年由于經濟下行壓力加大，環(huán)保壓力可能會適當趨緩，而部分行業(yè)供給側改革和去產能任務大部分完成，供應端受到的干擾會下降。需求端是決定商品價格的關鍵因素，一季度專項債發(fā)行提前，基建投資和開工可能有趕工跡象，需求階段性回暖是可能性，但是由于地產和耐用品消費周期向下，需求端回暖可能幅度有限或者短暫。商品3個月以上的中周期下行趨勢可能很難改變?？春妹缆搩酉⒋螖迪陆怠⒅袊泿艑捤上聨淼馁F金屬、可能由于地緣政治和減產帶來的原油，以及經過長時間去庫存的商品如橡膠、棉花和玉米等的反彈機會。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。