煤炭行業(yè)庫存：下游帶動行業(yè)進入主動補庫周期

隨著“十三五”規(guī)劃煤炭供給側(cè)改革的持續(xù)推進，煤炭行業(yè)供需失衡狀況得到了有效修復。煤炭行業(yè)庫存狀況也在這一過程中起到了彌補供需缺口，平抑價格大幅波動的重要作用。伴隨煤炭行業(yè)庫存接近去庫底部，庫存結(jié)構(gòu)變化使得下游庫存水平占比逐年升高，同時帶動行業(yè)進入主動補庫周期。

全社會庫存處于長周期去庫階段底部

截止2018年末，全國煤炭庫存錄得13045萬噸，同比下降30.73%。從長周期上看，目前煤炭行業(yè)庫存狀況在經(jīng)歷了15-16主動去庫存后、16-17年的被動去庫存之后，即將完成筑底過程。并且在上一輪去庫進程中，行業(yè)庫存格局也完成了重心轉(zhuǎn)移，即由上游坑口庫存向中下游港口及終端轉(zhuǎn)移，從圖2可以看出，目前行業(yè)庫存重心下移較為明顯。雖然我們只截取了主產(chǎn)“三西”地區(qū)的國有煤礦庫存，同時重點電廠庫存與全國69港庫存存在重合部分，不過仍能直觀表現(xiàn)庫存結(jié)構(gòu)變化后的影響。即隨著庫存管理新規(guī)政策的貫徹執(zhí)行，占比增強的下游終端主動補庫節(jié)奏將帶領行業(yè)庫存水平觸底反彈。

坑口庫存向中下游傳導

圖3表示為我國煤炭主產(chǎn)區(qū)庫存狀況。我們看到上游規(guī)模以上煤礦的煤炭庫存自15年見頂后持續(xù)滑落，目前幾乎回到擴大投資以前的水平。在與部分煤炭企業(yè)的人員溝通時了解到，目前上游煤礦除自備電廠外，幾乎沒有庫存，一是處于環(huán)保要求，堆煤成本增加；二是多數(shù)煤礦采用以銷定產(chǎn)方式對抗價格下跌。所以上游庫存水平持續(xù)低位運行。不過，這一狀況存在一定弊端。我們知道年初至今煤礦開采陸續(xù)發(fā)生了多起安全事故，在進口煤收緊的政策環(huán)境下，嚴格的安全監(jiān)察一定程度上限制了煤炭供給，尤其是部分超產(chǎn)企業(yè)以及設備設施不達標的企業(yè)被關停整頓，短期造成了煤炭供給短缺。未來隨著煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資的回暖，預計庫存狀況預計也將從簡單的轉(zhuǎn)移向靈活的調(diào)控方向發(fā)展。

中轉(zhuǎn)港口庫存指標作用凸顯

去中轉(zhuǎn)港口煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)在近幾年煤炭運輸、存儲、交易等方面發(fā)揮的作用也越來越大。同時，港口也充當內(nèi)貿(mào)煤及進口煤的集散地，港口煤炭庫存也被當做是鏈接煤炭上下游以及反映市場交易情緒的重要指標。自2017年末開始，包括環(huán)渤海港口在內(nèi)的中轉(zhuǎn)港口煤炭庫存進入長周期主動補庫階段。雖然增幅不及下游終端，但指標作用逐漸凸顯。例如，在安全監(jiān)察全面開展，產(chǎn)地與港口發(fā)運成本持續(xù)倒掛的背景下，一季度北方港庫存持續(xù)下移。行至當下，短周期被動去庫進入尾聲。后續(xù)伴隨下游終端出現(xiàn)補庫前置造成的“淡季不淡”，拉運積極性回升將再度提高港口庫存進入上行通道。

下游采購節(jié)奏是影響煤炭價格最主要的需求因素

目前，煤炭行業(yè)整體庫存處與長周期被動去庫階段，而庫存?zhèn)鲗е轮邢掠纹髽I(yè)在庫存管理新政指引下提前進入主動補庫階段。復盤來看，下游終端的高庫存策略是行之有效的?，F(xiàn)貨煤炭價格由2018年年初的750元/噸降至年末的570元/噸。同時，高庫存策略也是的下游終端企業(yè)把握更多議價權(quán)利，導致采購需求與消費需求分離階段錯配，造成“淡季不淡、旺季不旺”。

從結(jié)構(gòu)上看，沿海與內(nèi)陸消費出現(xiàn)嚴重分化。能源消費雙控以及需求替代等方面使得沿海地區(qū)能源消費總量下移，相比之下，內(nèi)陸地區(qū)的能源采購及消費均逐年上升。因此，內(nèi)陸電廠以及高能耗企業(yè)高庫存策略主導的采購節(jié)奏將為市場煤價格運行提供主要需求推動力。

后續(xù)行情演繹

二季度內(nèi)產(chǎn)更新持續(xù)推進，榆林四輪申請覆蓋產(chǎn)能設計總量94%左右，供需盈余狀況將暫緩煤價中樞上移；二季度下游補庫節(jié)奏尚未開啟，補庫節(jié)奏前置和庫存結(jié)構(gòu)下移仍指向“淡季不淡，旺季不旺”。本輪快速拉漲有基差修復、大秦線4月檢修、下調(diào)增值稅率等因素影響。短期安監(jiān)利多釋放基本完結(jié)，不過仍需為安監(jiān)調(diào)控做出預判；后續(xù)關注進口政策調(diào)整、天氣狀況及貿(mào)易摩擦等不確定性因素；如果后續(xù)暫無相關政策出臺，期價振幅有望震蕩收窄。策略上05合約面臨換月倉位不宜操作，可關注9-1合約價差正套邏輯。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。