從庫存周期看鋼價中長期走勢

預(yù)計至少明年行情難言樂觀

今年以來，鋼材下游特別是地產(chǎn)行業(yè)需求表現(xiàn)仍然良好，從Mysteel的每周庫存、產(chǎn)量數(shù)據(jù)推導(dǎo)而來的螺紋鋼及熱軋卷板周度表觀消費量可以看出：這兩大類鋼材品種的需求相較于2018年并沒有明顯的走弱。然而，受制于房地產(chǎn)政策調(diào)控強化及經(jīng)濟仍面臨較大下行壓力，中長期鋼材基本面或繼續(xù)承壓運行。本文則從庫存周期相關(guān)理論出發(fā)，分析當(dāng)前鋼鐵行業(yè)所在庫存周期階段，提出中長期鋼價走勢的大致看法。

庫存周期又稱基欽周期，是上世紀(jì)20年代英國經(jīng)濟學(xué)家提出的一個經(jīng)驗規(guī)律，背后的核心驅(qū)動在于企業(yè)會根據(jù)自身對市場的預(yù)期和感知相應(yīng)地調(diào)整存貨庫存水平，從而引起庫存水平的漲跌波動。這一周期跨度通常在3—4年，但由于周期的強弱及宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策等因素的影響可能導(dǎo)致周期跨度拉長或縮短。

一般可將一個完整的庫存周期劃分為以下四個階段：一是被動去庫存，即需求上升、庫存下降。需求在該階段回升,經(jīng)濟開始邊際轉(zhuǎn)暖,企業(yè)庫存來不及反應(yīng),從而隨銷售增加而被動下降，價格往往呈先跌后漲之勢。二是主動補庫存，即需求上升、庫存上升。即需求回升，經(jīng)濟開始明顯轉(zhuǎn)暖，企業(yè)預(yù)期開始樂觀，主動去增加庫存，通常伴隨著價格的上漲。三是被動補庫存，即需求下降、庫存上升。即需求已開始下降，經(jīng)濟開始邊際變差，企業(yè)還來不及收縮生產(chǎn)，銷售下滑導(dǎo)致庫存被動增加，該階段價格大概率呈下跌態(tài)勢。四是主動去庫存，即需求下降、庫存下降。需求已確認(rèn)下降，經(jīng)濟明顯變差，企業(yè)預(yù)期消極，主動削減庫存，價格表現(xiàn)以下跌為主。

接下來，以2007年至今的Myteel統(tǒng)計的熱軋卷板總庫存及價格走勢為研究對象，說明當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的庫存周期現(xiàn)狀。雖然螺紋鋼與地產(chǎn)、基建等行業(yè)相關(guān)度較高，周期性或許更加明顯，但其庫存數(shù)據(jù)樣本偏少，在此沒有選取分析。為了平抑農(nóng)歷新年前貿(mào)易商“冬儲”行為對庫存及價格影響，使用統(tǒng)計分析工具將時間序列數(shù)據(jù)的季節(jié)項和趨勢項進(jìn)行分離，剔除季節(jié)性因素，僅選用趨勢項數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2008年美國次貸危機蔓延全球，為應(yīng)對危機，全球進(jìn)入貨幣寬松時代，中國政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟增長的十項措施，也就后來所說的“4萬億計劃”。在一系列政策頒布后，大量項目集中上馬，迅速拉動投資上行，鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)亦從中受益明顯，下游強勁的需求帶動鋼材庫存顯著回升，熱軋卷板價格從2009年4月低位啟動上漲行情。短期內(nèi)大量刺激政策出臺，雖然有力推動了經(jīng)濟，但也導(dǎo)致國內(nèi)債務(wù)規(guī)模直線攀升，為中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展埋下了隱患，而GDP增速于2010年一季度見頂后開始持續(xù)回落。在被動補庫階段，熱軋卷板價格雖仍在上漲，但價格漲幅縮小及中途回調(diào)表明價格上漲已顯得乏力。

從1996年鋼鐵產(chǎn)量突破1億噸以來，中國一直穩(wěn)居全球第一鋼鐵大國位置，粗鋼產(chǎn)量整體保持高速增長。隨著中國經(jīng)濟增長放緩以及4萬億計劃負(fù)面作用顯現(xiàn)，中國鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能過剩問題突顯，熱軋卷板從2011年開始便進(jìn)入漫長的庫存去化過程。根據(jù)周期嵌套理論，預(yù)計主動去庫存可能持續(xù)2—3年，但2013年8、9月份庫存被動回補打亂了主動去庫存的節(jié)奏，造成主動去庫存延長。在這一輪庫存去化的后期，即2015年年底呈現(xiàn)出較為明顯的被動去庫存跡象。在政策方面，2014—2015年地產(chǎn)、基建政策先后轉(zhuǎn)向?qū)捤?，為鋼鐵市場回暖奠定了基礎(chǔ)，自2016年起鋼鐵行業(yè)進(jìn)行的供給側(cè)改革更直接修復(fù)市場對后期價格悲觀預(yù)期，鋼材價格于2015年年末見底并步入三年牛市，庫存去化也在2016年年初得以完成。

從2016年起，由于庫存水平較低，需求預(yù)期的改善導(dǎo)致鋼貿(mào)商拿貨意愿強烈，在鋼廠仍然虧損、供給意愿偏低的情況下，新一輪的主動補庫存導(dǎo)致鋼價短期大幅上漲。到了2017年下半年，鋼價在供給端大幅壓縮的背景下，鋼鐵供需缺口不斷擴大，拉動鋼企盈利大幅增長，連創(chuàng)歷史新高水平。2018年下游需求依然表現(xiàn)強勁，但由于供給側(cè)改革接近尾聲以及高利潤的刺激，采暖季結(jié)束后產(chǎn)量持續(xù)走高，庫存整體上升，鋼材價格雖仍在高位，但已無力向上突破，處于主動去庫存向被動去庫存的過渡階段，而2019年以來熱軋卷板價格的較大幅回落及庫存重心的抬升基本確認(rèn)當(dāng)前鋼鐵行業(yè)進(jìn)入被動去庫存階段。

綜上所述，從庫存周期理論出發(fā)，結(jié)合熱軋卷板的庫存及價格歷史走勢進(jìn)行分析可知，當(dāng)前鋼鐵市場或已進(jìn)入被動去庫階段，而根據(jù)周期的循環(huán)過程，至少要經(jīng)過一個完成去庫存階段后，才有望見到鋼價止跌企穩(wěn)。好在當(dāng)年鋼材絕對庫存水平并不算高，去庫存壓力明顯較小，因此下一輪主動去庫存周期或較短，但參考上一輪4—5年主動去庫周期，預(yù)計至少明年鋼材價格走勢難言樂觀，當(dāng)然宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策若有重大變動，對鋼價的影響亦不容忽視。（作者單位：大有期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。