紙漿中期拐點漸現(xiàn)

中期偏緊的供應面奠定了紙漿價值中樞抬升的基調(diào)，漿價何時開啟趨勢性上漲行情取決于下游需求預期。當前木漿價格處在歷史低位，造紙利潤偏高，紙價和漿價的剪刀差持續(xù)擴大，這些因素共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價值。

紙漿期貨從6月開始進入盤整狀態(tài)，底部振蕩持續(xù)5個月之久，投資者關心行情拐點是否到來。過去5個月，供應端利好消息不斷，但影響寥寥，庫存高企、需求不振的基本面似乎并無明顯改善，投資者的反應趨于平淡。我們認為庫存筑底的核心在于需求側，同時捕捉到一些信號，有助于我們判斷底部拐點。

造紙產(chǎn)能擴張木漿中長期供應偏緊

過去的5年里，全球木漿市場基本保持150萬—200萬噸的新產(chǎn)能投放速度。從今年開始，全球產(chǎn)能集中釋放的趨勢有所轉變。在產(chǎn)能增速放緩的同時，新增產(chǎn)能主要集中于漂闊漿，針葉漿新產(chǎn)能幾乎為零。2019年產(chǎn)能增量出現(xiàn)斷崖式下滑，2020年幾乎無新增產(chǎn)能，木漿中期供應偏緊。瑞典的SCA公司今年將有47萬噸的漂針漿產(chǎn)能投產(chǎn)，同時Arauco的Valdivia廠（34.5萬噸漂針漿，20.5萬噸漂闊漿）目前正在進行溶解漿生產(chǎn)改造計劃，計劃將于2019年年底正式轉產(chǎn)。Aracuo的MAPA改造計劃于2021年竣工，預計將在2021年和2022年各釋放額外的闊葉漿產(chǎn)能49萬噸和75萬噸。2022年UPM在烏拉圭210萬噸的闊葉漿產(chǎn)能有望投產(chǎn)。

未來兩年內(nèi)，國內(nèi)造紙行業(yè)擴張趨勢不變，新的造紙產(chǎn)能將陸續(xù)投放。過去兩年，在環(huán)保與去產(chǎn)能的雙重政策背景下，大部分落后產(chǎn)能被淘汰，部分中小企業(yè)關停，但行業(yè)份額逐步向龍頭靠攏，行業(yè)集中度逐漸提高，造紙企業(yè)議價能力增強，大型紙企產(chǎn)能擴張的趨勢不會改變，淘汰落后產(chǎn)能不會改變行業(yè)擴張的整體趨勢。

生活用紙將會成為未來造紙行業(yè)最大增量。過去幾年生活用紙消費量持續(xù)維持正向增長，過去5年年復合增長率達到3.5%，對標發(fā)達國家生活用紙消費情況，我國人均生活用紙消費量每年僅為5.7公斤，不到歐美國家人均消費量的1/4，國內(nèi)生活用紙市場仍有巨大的發(fā)展空間，預計未來兩年內(nèi)生活用紙需求將保持穩(wěn)定增長?？紤]到落后產(chǎn)能淘汰，結合大型紙企的生活用紙產(chǎn)能釋放情況，預計未來兩年生活用紙市場仍有150萬—200萬噸的新產(chǎn)能投放。

文化紙和包裝紙（非箱板紙、瓦楞）消費量相比生活用紙增長更為緩慢，過去5年年復合增長分別為1.1%、1.0%。印刷書寫用紙需求增量部分主要來自書籍印刷和辦公用紙等，過去5年書籍類印刷量復合增速達到4.1%，而辦公用紙需求較為穩(wěn)定。我們預計未來幾年，文化印刷紙，特別是非涂布印刷書寫紙需求將維持現(xiàn)有增速，在需求增長的同時，文化紙類的供應將同步釋放，兩年內(nèi)，大型紙企包括華泰、博匯將有108萬噸文化紙產(chǎn)能正式投產(chǎn)。就包裝紙來看，包裝紙需求同宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易情況高度相關，不確定性較高，但包裝升級趨勢不變，白卡紙產(chǎn)能將持續(xù)替代白板紙，供應端白卡紙未來兩年將有超過300萬噸的新產(chǎn)能釋放。但目前看來，貿(mào)易緩和有助于刺激包裝紙消費，包裝紙消費將有所恢復，但需求放量的可能性不大，供需關系承壓。

綜合看來，我們認為未來兩年造紙行業(yè)擴張的趨勢不會改變，產(chǎn)能釋放的同時需求保持穩(wěn)定增長，進一步帶動國內(nèi)木漿需求邊際增長，預計未來四年內(nèi)，國內(nèi)木漿需求仍將維持年復合1.1%的速度增長。

造紙利潤高企漿價拐點可期

過分依賴供應端改善，難以支撐漿價走出熊市，反轉關鍵在于終端需求好轉。2018年年中終端需求轉弱導致需求預期惡化，紙廠、經(jīng)銷商紙品庫存累積，在長達半年紙品去庫存周期中，原料需求下滑，庫存壓力自下而上傳導至上游，造成了木漿庫存高企的局面，漿市迎來了長達半年的下行周期。由于利潤下滑，今年三季度漿廠檢修不斷，但影響有限。第一，當前檢修主要集中在加拿大和歐洲的高成本木漿品牌，而智利木漿為代表的低成本針葉漿仍有30%以上的毛利率，未來檢修可能性不大。第二，庫存結構嚴重失衡，闊葉漿的天量庫存是問題的根本，檢修主要集中在針葉漿廠，矛盾本質(zhì)難改。第三，闊葉漿主產(chǎn)國成本偏低，即便闊葉漿外盤價格已經(jīng)下調(diào)至2012年以來的歷史低點，巴西金魚的毛利率水平依然超過50%，指望闊葉漿廠因虧損減產(chǎn)較難。第四，今年9月，由于歐洲消費好轉和國內(nèi)紙廠旺季帶動的補庫需求，全球庫存持續(xù)增長的趨勢有所緩解，加上闊葉漿壟斷程度高、外商挺價能力強，闊葉漿價繼續(xù)下調(diào)至漿廠盈虧平衡點并帶動漿廠被動減產(chǎn)的可能性較低。因此完全依賴供應端好轉進一步改善木漿基本面的想法不太現(xiàn)實，木漿基本面的扭轉更多需要需求端發(fā)力。

除了一直以來關注的木漿進口利潤倒掛問題，我們觀察到年初以來，文化紙、包裝紙漲價不斷，漲幅接近500—700元。支撐漲價的核心邏輯在于成品紙廠商和經(jīng)銷商長達半年去庫周期的結束以及旺季因素導致的紙品庫存進一步下降。文化、包裝紙經(jīng)歷了半年多的上漲行情，紙企利潤扭虧為盈，紙品毛利率快速回升，部分紙種利潤水平已經(jīng)達到近四年來的最高點。截至9月底，雙膠紙利潤已經(jīng)超過20%（部分品牌達到28%）、銅版紙毛利率接近18%（部分品牌已經(jīng)超過18%），白卡紙利潤在18%左右。漿價和紙價的剪刀差已經(jīng)拉開到一定程度，造紙利潤收窄將是必然趨勢，紙品庫存水平不支持紙價下跌，剪刀差的修復只能依靠需求端配合，帶動木漿價格向上收斂、造紙利潤向上游傳導。雖然目前紙價上漲缺乏需求拉動，利潤傳導不暢，但是木漿進口利潤倒掛狀態(tài)的改變只是時間問題。

第一，貿(mào)易出現(xiàn)階段性緩和，刺激包裝紙需求的同時，將影響紙廠和經(jīng)銷商的備貨需求。一方面，包裝紙很大程度上受宏觀經(jīng)濟和對外貿(mào)易的波動影響，包裝紙總消費中約有20%用于出口包裝，剩下80%由國內(nèi)消化。貿(mào)易協(xié)議一旦落地，出口增加將帶動紙包裝需求一定程度的恢復，有望提振木漿需求。另一方面，外部矛盾緩和后，政策重心或進一步向內(nèi)部經(jīng)濟問題傾斜，需求預期好轉將帶動備貨需求。因此，從中長期來看，貿(mào)易的緩和或許是國內(nèi)紙品需求好轉的良好開端。

第二，今年下半年文化包裝紙旺季補庫暫告一段落，但紙廠和經(jīng)銷商庫存仍然偏低，在貿(mào)易協(xié)定落地之前，紙企規(guī)模補庫的可能性較小，但補庫只是時點選擇的問題。11月將是一個關鍵節(jié)點，10月下旬政治局會議召開，政策風向明朗，11月關于貿(mào)易協(xié)定的相關事項或落地或再次出現(xiàn)波折，盤面或有所變化?，F(xiàn)貨端反應具有延遲性，一旦利好確立，春節(jié)前期備貨和節(jié)后文化紙旺季備貨將成為關鍵轉折，開啟明年漿市反轉行情，在此之前盤面或有反復，但深跌可能性不大。

結論

中期偏緊的供應面奠定了紙漿價值中樞抬升的基調(diào)，漿價何時走出振蕩格局、開啟趨勢性上漲行情取決于下游需求預期。造紙業(yè)當前正處在被動去庫到主動補庫的過渡期，成品紙庫存持續(xù)偏低推高紙品價格，紙企利潤處于歷史高位區(qū)間，主動補庫何時到來是我們關注的核心，中期宏觀經(jīng)濟的走向直接關系到業(yè)者心態(tài)的轉變，春節(jié)前備貨和秋季教材備貨是行情確立的兩個關鍵時點。除了持續(xù)關注到的進口利潤倒掛問題，當前木漿價格處在歷史低位、造紙利潤偏高、紙價和漿價的剪刀差持續(xù)擴大，共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價值，中期（6—9個月）可靜待回調(diào)布局多單，但需要警惕宏觀經(jīng)濟下行的風險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。