利好逐步兌現(xiàn) 期債上行乏力

上周期債在央行宣布“降準”的背景下不漲反跌，說明市場提前透支了該利好消息，基本符合預期。近期資金面寬松程度有所收窄，表現(xiàn)為短端利率上行，對市場的提振作用也在下降。超預期的PMI對市場利空影響較大，隨著債券到期收益率下行到低位，投資者越發(fā)謹慎，上方壓力明顯。未來，債市主導因素將逐步由資金面轉向基本面，期債上行空間有限。

資金面邊際收緊

經計算可以發(fā)現(xiàn)，今年1月份資金缺口較大。資金缺口的計算主要包括貨幣政策工具到期量、財政收支因素、專項債發(fā)行、春節(jié)提現(xiàn)因素等，這四大因素造成2020年1月份的資金缺口約38575億元，其中貨幣政策工具到期量8575億元、提現(xiàn)因素16000億元、專項債7000億元、財政收支7000億元。由于缺口較大，除1月6日“降準”外，央行后續(xù)或將通過公開市場操作、MLF和TMLF向市場投放流動性，預計春節(jié)前市場流動性整體將保持中性狀態(tài)。在央行未繼續(xù)投放流動性前，資金面趨緊，回購利率波動性也會加大，即使央行后期通過貨幣政策工具來對沖資金缺口，預計流動性也很難回到去年12月底的寬松局面。

宏觀經濟數據頻超預期

2019年12月，中國官方制造業(yè)PMI為50.2，預期49.9，前值50.2，連續(xù)兩個月位于榮枯線上方，制造業(yè)延續(xù)上月擴張態(tài)勢，景氣穩(wěn)中有升。從季節(jié)性看，2019年12月份PMI環(huán)比持平，表明非季節(jié)性回升明顯，供需均有改善，經濟企穩(wěn)的跡象越來越明顯。2020年1月中旬國家統(tǒng)計局將公布去年12月份的宏觀經濟數據，預計工業(yè)增加值繼續(xù)回升，制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，企業(yè)將進入補庫周期。在數據未公布之前，市場將保持謹慎。

從近期的農產品高頻數據來看，豬肉價格出現(xiàn)小幅反彈，水果和蔬菜價格也出現(xiàn)回升，食品價格指數連續(xù)6周走高。疊加春節(jié)因素，預計2019年12月份CPI同比漲幅將逼近5%。從工業(yè)品高頻數據看，去年12月份工業(yè)價格高位運行，中上游低庫存仍在持續(xù)，供需矛盾不大，PPI見底概率較大，預計2019年12月份PPI跌幅收窄，價格上行因素將小幅制約貨幣政策操作空間。

整體來看，隨著市場對利多消息的消化，國債期貨價格缺乏上行動力，上方壓力加大。趨勢性策略上，可以考慮逢高做空。套利策略上，可以考慮做陡收益率曲線，多2年期國債期貨合約，空10年期國債期貨合約。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。