與油價波動正相關 煤炭供過于求交易價趨跌

原油價格是國際能源定價的“錨”，長期來看各類能源產品價格走勢大致會保持一致。近期，伴隨著原油價格的寬幅震蕩，煤炭價格的走勢也引起市場的關注。有機構觀點認為，目前油煤價格比并沒有跌至歷史極端情況，因此從比價關系看煤價預計還不會跟隨調整。但如果低油價持續(xù)時間比預期長，在正相關性的地心引力下，煤炭價格難免會受影響。在復工復產的預期下，煤炭供給逐漸恢復，煤炭供需形勢由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內煤炭需求仍將主導煤價。煤炭價格與油價波動有較強一致性近日，煤炭行業(yè)企業(yè)家一番話，把油價波動對煤炭價格的影響帶回公眾視野。3月30日，兗州煤業(yè)(8.520, 0.00, 0.00%)(600188)董事長李希勇在業(yè)績說明會上表示，20美元左右的低油價目前還沒影響到煤炭行業(yè)，關鍵要看低油價持續(xù)時間長短。時間短的話不會對煤炭行業(yè)造成沖擊，中期看有一定關聯(lián)性，如果長期持續(xù)則會對煤炭行業(yè)有影響，但估計低油價是階段性的。當前煤炭供求關系保持基本平衡，動力煤長協(xié)基準價政策維持穩(wěn)定，預計動力煤市場不會有大的波動。觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，國際煤炭價格與原油價格的波動具有較強的一致性。2008年煤炭與原油價格從高位下跌，最大跌幅超過50%。之后原油價格率先反彈并在2012年8月至2014年5月在100-120美元/桶價格區(qū)間高位震蕩，在此之后原油價格接連經歷兩次腰斬，一次源起美國頁巖油增產，另一次源起中東、俄羅斯原油增產。煤炭經歷價格反彈后于2011年開啟持續(xù)下跌通道直至2016年再次出現(xiàn)反彈。這次反彈原油價格再次表現(xiàn)其對于煤炭價格的領先性。原油價格是國際能源定價的錨，從長期來看，各類能源產品價格走勢大致會保持一致。但就目前國際煤價而言，兩大類資產的比值具有參考意義。根據(jù)中信證券(22.100, 0.00, 0.00%)的統(tǒng)計，2008年以來原油比動力煤的價格比值平均在3.86，今年3月9日該比值下降到2.16，但距離歷史低位還有20%的下降空間。目前油煤價格比并沒有跌至歷史極端情況，因此從比價關系看煤價預計還不會跟隨調整。需求端更具主導權據(jù)統(tǒng)計，整個35家煤炭上市公司2019年三季報來看，整體毛利率呈現(xiàn)基本正向發(fā)展態(tài)勢，平均值為26.29%，煤炭企業(yè)的毛利率受到開采煤礦成本和銷售價格的影響，煤炭行業(yè)毛利率整體保持平穩(wěn)區(qū)間。與其他煤炭企業(yè)不同，全產業(yè)鏈經營的中國神華(16.000, 0.00, 0.00%)(601088)相比其他行業(yè)經營范圍單一，產業(yè)鏈參與深度較淺，受上下游影響較大的企業(yè)相比擁有獨一無二的優(yōu)勢，近年來市值總額不斷攀升，在行業(yè)中占有一定主導地位。另外，供需關系變動是衡量煤炭價格的重要變量。近期國內煉焦煤市場延續(xù)弱勢行情。供應方面，近期產地煤礦多數(shù)恢復正常，供應基本恢復正常水平。在供給端方面，當前部分電廠由于廠內煤炭庫存較高、卸煤困難而降低長協(xié)煤兌現(xiàn)率，電廠采煤需求有所回落。整體看，隨著煤炭供給的恢復，煤炭供需形勢由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內煤炭需求仍將主導煤價。從估值來看，目前煤炭板塊的估值已經處于歷史最低位，70%公司破凈，低估值、高股息率的公司在波動市場中有更為明確的收益預期。高經營杠桿的周期行業(yè)對于煤炭等周期行業(yè)的研究，有分析認為，最重要的是對庫存周期和產能周期的理解。產能周期是中周期，可持續(xù)性較強，是研究的主周期;而庫存周期是短周期，圍繞產能周期波動。一般而言，產能周期可以分為四個階段，以改革開放以來的第四輪產能周期為例：第一階段，經濟繁榮初始，企業(yè)家過度樂觀，加杠桿進行項目投資，導致產能擴張以及隨后的產能過剩，也就是2009-2012年;第二階段，由于產能過剩，供過于求，行業(yè)供求格局惡化，引發(fā)通縮，也就是2013-2016年。期間，中小企業(yè)逐漸退出，大企業(yè)淘汰落后產能，這是一個供給自主出清的過程;第三階段，產能出清尾聲，剩者為王，行業(yè)集中度大幅提升，企業(yè)利潤改善并逐漸修復資產負債表;第四階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產負債表修復，新的產能將擴張，進而帶動需求，后期正反饋增加供給。如果將ROE分解為銷售凈利率、總資產周轉率及權益乘數(shù)來看，權益乘數(shù)受到資產負債率的影響，自2015年起逐年下降，2018年煤炭行業(yè)的權益乘數(shù)已回落至2倍以內。有分析認為，周期行業(yè)，特別是價格驅動型周期行業(yè)，如煤炭、有色、鋼鐵、化工、航運等，產品同質化較為嚴重，價格對盈利的影響作用遠大于銷量。該行業(yè)特點推動了以低成本為核心、高經營杠桿的競爭策略，“經營杠桿+財務杠桿”導致了高盈利波動、現(xiàn)金流維持重于盈利能力維持的行業(yè)結果導向。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。