2月3日消息，中國人民銀行研究局局長、中國金融四十人論壇（CF40）成員陸磊日前發(fā)布《通縮壓力、金融動蕩與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》報(bào)告，報(bào)告分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢指出，2016年中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)趨勢放緩態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視。報(bào)告提到，今年經(jīng)濟(jì)增長仍將下行，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)有可能加大，就業(yè)壓力可能顯現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)動蕩概率不減，經(jīng)濟(jì)政策面臨困境。
報(bào)告節(jié)選如下：
2016年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)判
2016年中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)趨勢放緩態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視。
（一）經(jīng)濟(jì)增長仍將下行
1、領(lǐng)先指標(biāo)不樂觀。2014年以來，作為宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的“克強(qiáng)
指數(shù)”呈現(xiàn)趨勢性下滑。2015年9-11月份分別為0.18%、0.38%和0.61%，1-11月份累計(jì)1.65%。從先行指標(biāo)短期波動和累計(jì)指標(biāo)的趨勢看無明顯改觀的跡象。
2015年12月中采制造業(yè)PMI指數(shù)為49.7%，環(huán)比小幅上升0.1%，但連續(xù)五個月低于榮枯線，亦為2012年1月份以來較低值。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.4%，比上月上升0.8%，為年內(nèi)高點(diǎn)，顯示以服務(wù)業(yè)為主的非制造業(yè)表現(xiàn)較好，是目前經(jīng)濟(jì)增長的核心動力?？傮w而言，2015年P(guān)MI指數(shù)顯示制造業(yè)在低位小幅波動，下行壓力依舊。
2、需求端改善預(yù)期減弱。固定資產(chǎn)投資增速依舊維持下行態(tài)勢。房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)回落。2014年10月份以來，隨著首付比例和貸款利率等一系列優(yōu)惠政策的出臺，房地產(chǎn)銷售逐漸回暖，但房地產(chǎn)企業(yè)缺乏擴(kuò)大投資動力，房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)難以向投資端傳導(dǎo)。高庫存短期內(nèi)難以消化，商品房待售面積從上年末的6.21億平方米上升至2015年末的7.19億平方米，加之73.5億平方米的施工面積，高庫存將隨著在建項(xiàng)目竣工進(jìn)一步加劇。
2016年在政策層面，供給端如保障性住房的建設(shè)將進(jìn)一步弱化，需求端如信貸、利率、公積金政策則會相應(yīng)加強(qiáng)，但政策旨在消化庫存，難以帶動房地產(chǎn)投資大幅度回暖。2016年房地產(chǎn)市場格局依舊是以消化庫存為主，房地產(chǎn)投資難有大的起色。
制造業(yè)投資可能繼續(xù)下滑?？紤]到其本身具有的順周期性，伴隨經(jīng)濟(jì)放緩，制造業(yè)企業(yè)利潤也將下降，企業(yè)盈利惡化將進(jìn)一步拖累企業(yè)投資，加之企業(yè)高負(fù)債率、去杠桿，以及PPI持續(xù)負(fù)增長等多重因素疊加，企業(yè)經(jīng)營2016年將更加困難，進(jìn)一步對制造業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。
基建投資增長可能乏力。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有較大空間，除交通外，生態(tài)環(huán)保、城市綜合管廊等領(lǐng)域有望成為新的投資重點(diǎn)；財(cái)政赤字可能將繼續(xù)提高，地方政府債務(wù)進(jìn)一步置換，城投債發(fā)行加速，有利于增加財(cái)政對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資；國開行政策性作用進(jìn)一步增強(qiáng)，將繼續(xù)有助于基建設(shè)施建設(shè)增長。
但2015年以來基建投資增速已經(jīng)逐漸顯露疲態(tài)，比上年同期低3.6個百分點(diǎn)。考慮到目前中央和地方政府捉襟見肘的現(xiàn)狀，以及未來供給側(cè)改革和相應(yīng)的減稅政策，財(cái)政在收入端將面臨更大壓力。而基于前期基建投資高增長帶來的高基數(shù)效應(yīng)，為維持基建投資的較高增速，在邊際上需要財(cái)政政策更大支持力度，基建投資維持較高增速存在很大不確定性因素。
未來基建投資增速主要看政府財(cái)政能否突破資金的約束，以及相關(guān)配套措施的落實(shí)效果，如地方政府債務(wù)置換規(guī)模、專項(xiàng)建設(shè)債的發(fā)行以及PPP模式推進(jìn)等，但基建投資增長乏力的可能性較高。
出口低迷態(tài)勢可能仍將延續(xù)。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、匯率波動和制造業(yè)成本上升，都將對中國出口形成持續(xù)拖累。第一，全球貿(mào)易放緩將繼續(xù)使出口承壓。從全球范圍看，全球貿(mào)易增長連續(xù)三年低于全球經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)WTO于2015年9月30日做出的最新預(yù)測，2015年全球貿(mào)易將放緩至2.8%，發(fā)展中國家的貿(mào)易增長率為1.4%，將首次低于發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易增長率3.05%。第二，主要經(jīng)濟(jì)體形勢對未來出口改善的促進(jìn)作用不大。預(yù)計(jì)2016年美國經(jīng)濟(jì)有所回暖，有利于中國對美出口回升，但TPP和TTIP協(xié)議反映出美國區(qū)域主義的貿(mào)易態(tài)度，對中國出口也可能產(chǎn)生阻礙；歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)或有所改善，但預(yù)計(jì)總體依然低迷；新興市場國家經(jīng)濟(jì)前景依然不太明朗，多數(shù)國家仍處于經(jīng)濟(jì)萎縮周期中。第三，受全球低速增長影響，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好于預(yù)期，美聯(lián)儲已宣布加息25個基點(diǎn)至0.25%-0.50%，2016年可能進(jìn)一步加息，包括歐元、英鎊、日元和
其他新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率的波動性可能加大，這將給2016年中國出口帶來不確定性。第四，從出口制造業(yè)成本看，在當(dāng)前制造業(yè)勞動力減少，土地
價(jià)格上升的局面下，制造業(yè)成本相對上升的趨勢短期內(nèi)不變，對2016年出口產(chǎn)生不利影響。但中國中西部地區(qū)勞動力成本優(yōu)勢仍然較大，未來在出口方面的潛力將逐漸顯現(xiàn)；隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)，國際產(chǎn)能合作、對外經(jīng)貿(mào)合作力度加大及人民幣匯率的波動，可能有利于改善中國出口。綜合判斷，2016年出口仍將延續(xù)低迷態(tài)勢。
消費(fèi)需求將繼續(xù)保持有所企穩(wěn)的態(tài)勢。促進(jìn)消費(fèi)增長的有利因素主要有：首先，短期消費(fèi)和房地產(chǎn)市場高度相關(guān)，2016年房地產(chǎn)銷售仍將保持增長，房地產(chǎn)銷售的增長將帶動家居、建材、家電等消費(fèi)的增長。其次，近年來餐飲消費(fèi)增速呈現(xiàn)上升態(tài)勢，未來有望繼續(xù)保持較高水平，但提升空間可能有限。再次，前期政府出臺的相關(guān)政策措施將對消費(fèi)產(chǎn)生促進(jìn)作用。全面二孩政策的實(shí)施、最低工資標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整、國務(wù)院出臺的《關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動力的指導(dǎo)意見》等將帶來長期潛在消費(fèi)需求的提升。2015年10月1日開始實(shí)施的車輛購置稅減半政策對汽車銷量形成短期利好，也將對2016年上半年的汽車消費(fèi)產(chǎn)生影響。
另外，鄉(xiāng)村消費(fèi)需求也在不斷擴(kuò)張。鄉(xiāng)村與城鎮(zhèn)的社會消費(fèi)品零售總額增速差值從2014年底的1%，增加到2015年末的1.3%，將對未來消費(fèi)形成一定的支撐作用。但居民收入增長放緩及勞動力市場低迷很可能對2016年消費(fèi)形成制約。國家統(tǒng)計(jì)局城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2015年以來全國居民人均可支配收入增長總體放緩，全年實(shí)際增長7.4%，比上年同期低0.6個百分點(diǎn)。居民未來收入增長情況與就業(yè)均不樂觀，收入增速回落將影響消費(fèi)增長，而勞動力市場低迷也將改變消費(fèi)者預(yù)期，降低消費(fèi)。綜合看，2016年消費(fèi)需求將繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢。
3、金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度下降。金融業(yè)主要包括銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)三個子行業(yè)，其增加值近似為三個子行業(yè)增加值之和。從年度數(shù)據(jù)看，2015年金融業(yè)占GDP之比為8.5%，對GDP增長的貢獻(xiàn)率為16.7%，拉動GDP增長1.2個百分點(diǎn)，皆為歷史最高。從季度數(shù)據(jù)看2014年第4季度至2015年第4季度，金融業(yè)當(dāng)季同比增速顯著提高，分別為14.2%、15.7%、19.2%、16.1%和12.9%，不僅高于第三產(chǎn)業(yè)中的
其他行業(yè)，也高于2008年以來金融業(yè)自身的增幅。2015年金融業(yè)增加值的增速提高與2014年下半年以來資本市場的繁榮有關(guān)。金融業(yè)相對發(fā)達(dá)的英、美、日、德金融業(yè)增加值占GDP之比多數(shù)年份也在8%以下。
因此，無論從自身年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)的走勢，還是與英、美、日、德等經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融業(yè)占GDP占比相對較高可能是一個短期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象?？紤]到經(jīng)濟(jì)放緩對金融機(jī)構(gòu)的影響及股票交易量可能放緩等因素，2016年金融業(yè)行業(yè)增加值增速將會下降，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率也可能下降。
總體看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)下行走勢，季度增速波動較大，全年可能在6.5%左右；中長期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速可能會經(jīng)歷一個L形增長階段，何時筑底企穩(wěn)，則取決于供需兩端發(fā)力和供給側(cè)改革的力度和效果。
?。ǘ┩ㄘ浘o縮風(fēng)險(xiǎn)有可能加大
從國際看，受全球需求增速放緩、
大宗商品價(jià)格下跌等因素的影響，輸入型通縮的壓力將增加。從國內(nèi)看，盡管逆周期的宏觀調(diào)控政策可能起到促進(jìn)增長和價(jià)格穩(wěn)定的作用，經(jīng)濟(jì)增長放緩速度得以緩解，但受經(jīng)濟(jì)增長放緩和總需求疲軟等因素的影響，價(jià)格水平仍將低位波動。
2016年豬肉和鮮菜鮮果等對CPI拉升作用有限，而諸如居民收入增速放緩、糧食價(jià)格下行等
其他因素對CPI的抑制作用應(yīng)受到關(guān)注，總體上CPI低位波動仍將延續(xù)，PPI繼續(xù)維持下跌態(tài)勢，跌幅有可能收窄，但存在不確定性。預(yù)計(jì)2016全年CPI漲幅在1.1%至1.5%之間，中值為1.3%；PPI漲幅在-5%至-3%之間，中值為-4%。
?。ㄈ┚蜆I(yè)壓力可能顯現(xiàn)
一方面，2016年經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩，影響就業(yè)狀況。另一方面，去產(chǎn)能可能對就業(yè)形成較大沖擊。2015年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)了去產(chǎn)能的工作任務(wù)，2016年傳統(tǒng)行業(yè)的去產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的關(guān)停重組如果推行力度過大，原來過剩嚴(yán)重行業(yè)的隱性失業(yè)將顯性化，就業(yè)市場產(chǎn)生壓力增大。
?。ㄋ模┙鹑陲L(fēng)險(xiǎn)動蕩概率不減
1、商業(yè)銀行不良貸款反彈風(fēng)險(xiǎn)上升。截至2015年第三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額1.186萬億元，已連續(xù)16個季度反彈；不良貸款率1.59%，已連續(xù)9個季度反彈。2016年去產(chǎn)能和處置僵尸企業(yè)可能加速商業(yè)銀行不良貸款的顯現(xiàn)。
部分城市房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生變化，庫存消化周期拉長，房價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)。房地產(chǎn)是企業(yè)融資的重要抵押物，若其價(jià)格下行將直接降低企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及抵押物估值，影響商業(yè)銀行信貸質(zhì)量。部分中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈較緊，存在高成本、多渠道融資現(xiàn)象，一旦房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行或預(yù)期變化，可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。非法集資等外部風(fēng)險(xiǎn)在2016年存在向商業(yè)銀行等轉(zhuǎn)移傳染的可能性。
2、債務(wù)問題可能凸顯。一是地方政府債務(wù)償債能力下降。近期3.2萬億地方債務(wù)置換緩解了地方政府短期償債的時間約束，降低了地方政府債務(wù)成本，減輕了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但地方政府財(cái)政收入增長放緩，加之土地出讓金大幅度下降，使地方政府的現(xiàn)金流趨于衰減，償債能力明顯下降，部分地方只能通過舉借新債償還舊債。地方政府性債務(wù)與銀行體系有著密切聯(lián)系，需防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。
二是企業(yè)負(fù)債率較高。我國企業(yè)部門債務(wù)與GDP之比在國際金融危機(jī)爆發(fā)后上升較快，目前是幾大部門中杠桿率最高的，并且顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門的杠桿率。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算，截至2014年末，包括地方政府融資平臺在內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)余額96.6萬億元，與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比約為152%；如將地方政府負(fù)有償還責(zé)任的融資平臺債務(wù)扣除，非金融企業(yè)債務(wù)約80.2萬億元，與GDP之比仍高達(dá)126%。2016年在經(jīng)濟(jì)增長放緩、PPI長時間下降且仍未企穩(wěn)反彈的情況下，企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
3、金融市場風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，流動性管理難度加大。2015年6月以來中國資本市場出現(xiàn)大幅震蕩，盡管目前資本市場的整體風(fēng)險(xiǎn)下降，但市場的修復(fù)和投資者信心的恢復(fù)都有待時日，在此過程中市場的不確定性仍然很大。同時實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩和金融體系的發(fā)展導(dǎo)致市場對中國經(jīng)濟(jì)增長的信心不斷下滑，國內(nèi)企業(yè)和居民為尋求更高的回報(bào)，選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或海外資產(chǎn)。
而在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率不斷下降的背景下，為刺激經(jīng)濟(jì)需要不斷降息降準(zhǔn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率放緩的背景下，這會促使投資資金流向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)因素的積累。
4、新型金融業(yè)態(tài)可能隱含風(fēng)險(xiǎn)。近些年來，中國金融業(yè)態(tài)出現(xiàn)多元化趨勢，一些市場交易所等類金融機(jī)構(gòu)及P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融缺乏有效監(jiān)管，中小投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識和能力，部分交易場所違規(guī)經(jīng)營甚至涉嫌非法集資等違法活動，一旦發(fā)生資金鏈斷裂，風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任有轉(zhuǎn)嫁社會、商業(yè)銀行和政府的趨勢。
5、國際資本流動加劇和人民幣匯率波動幅度上升。伴隨美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道、中國經(jīng)濟(jì)放緩及國內(nèi)流動性充足、市場利率降低，我國資本流出的壓力加大，人民幣匯率波動幅度可能上升。
6、國際金融風(fēng)險(xiǎn)上升。美聯(lián)儲已開啟加息周期，一些新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面惡化，全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升。目前部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢較為嚴(yán)峻，貨幣貶值、資本外流，美聯(lián)儲加息已引起跨境資本異常無序流動和國際金融市場大幅波動，國際金融風(fēng)險(xiǎn)可能對中國產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。
此外，在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，商業(yè)銀行不良貸款率上升、債務(wù)問題、金融市場及新型金融業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)、國際資本流動與國際金融風(fēng)險(xiǎn)等問題相互疊加，相互影響，將使這些問題更加復(fù)雜，流動性風(fēng)險(xiǎn)將以各種方式顯現(xiàn)。
（五）經(jīng)濟(jì)政策面臨困境
1、貨幣政策空間較小。一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低的環(huán)境下，降息降準(zhǔn)會促使資金流向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)因素的積累，特別是在當(dāng)前新型金融業(yè)態(tài)、金融組織、金融模式不斷涌現(xiàn)的情況下尤其如此。二是寬松的貨幣信貸條件可能繼續(xù)推高企業(yè)杠桿、弱化去產(chǎn)能政策效果。三是在美聯(lián)儲加息背景下進(jìn)一步放松貨幣政策有可能加大資本流出的壓力。
2、財(cái)政政策也面臨困境。在經(jīng)濟(jì)增長放緩和減稅的背景下，財(cái)政收入增長將放緩。而財(cái)政支出將增加，這可能導(dǎo)致財(cái)政赤字率上升。同時，土地出讓金的減少及積累的大量地方政府債務(wù)也縮小了積極財(cái)政政策的空間。
2016年推動去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)需要權(quán)衡。去產(chǎn)能及企業(yè)部門去杠桿、地方政府債務(wù)置換可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的加杠桿；房地產(chǎn)企業(yè)去庫存和就業(yè)狀況惡化可能導(dǎo)致居民部門的加杠桿。在企業(yè)經(jīng)營困難、融資成本較高和居民收入放緩的情景下，2016年M2和社會融資規(guī)模增速保持在11%至13%之間，如何實(shí)現(xiàn)降杠桿可能是一個艱難的政策選擇。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
