大摩華鑫基金公司：資金蜂擁 房地產(chǎn)藏隱憂

中國人民銀行公布的7月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加4636億元，其中住戶部門中長期貸款增加4773億元。一時間，新增貸款全部被居民房貸占領(lǐng)，宏觀經(jīng)濟過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)成為資本市場乃至普通民眾熱議的話題。事實上，資金青睞的行業(yè)，往往也是債券投資的焦點所在，因為大量融入外部資金，特別是期限長、成本低的資金，將改善企業(yè)負債結(jié)構(gòu)，顯著提高行業(yè)償債能力，從而產(chǎn)生資產(chǎn)配置的行業(yè)性機會。如果我們回顧過去的一年多時間，很明顯房地產(chǎn)和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正是這樣的行業(yè)。

根據(jù)A股上市房地產(chǎn)企業(yè)已公布的中報，行業(yè)內(nèi)企業(yè)貨幣資金同比增速的中位數(shù)是41%，現(xiàn)金比率（貨幣資金/流動負債）中位數(shù)為0.3，比上年同期的0.2有顯著改善。由于集中實施的政府債務(wù)置換等原因，截至7月末，政府部門的存款余額為27.85萬億元，同比增長近12%。地方已發(fā)債的城投公司貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋水平，由2013年的0.95倍左右升至2015年的1.05倍左右。此外，城鎮(zhèn)化基金等新的融資方式，為地方城投企業(yè)后續(xù)項目融資提供了更廣泛的來源。

資金過于擁擠在少數(shù)行業(yè)也會積聚風(fēng)險。大量居民購房款和金融機構(gòu)借款使得房地產(chǎn)企業(yè)在土地市場上更加激進，并且對于項目的售賣節(jié)奏有了更強掌控。根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，今年以來，全國已經(jīng)出現(xiàn)單宗土地超過10億的地塊303宗，其中溢價率超過100%的“地王”達153宗。上個月召開的政治局會議明確“抑制資產(chǎn)泡沫”的基調(diào)。一線城市和合肥、蘇州、南京等部分“強二線”城市已經(jīng)在限貸限購方面陸續(xù)出臺調(diào)控措施，遏制房價的上漲。隨著調(diào)控加碼，商品房銷售見頂回落概率在增大，開發(fā)商融資方面的限制在增加。對在債市融資的各大開發(fā)商而言，最佳的融資窗口正在逐步關(guān)閉。在地方政府層面，債務(wù)置換和PPP（公私合作模式）方式確實為房企帶來長期低成本的資金注入，大大降低了短期內(nèi)基建投資難以為繼，爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險的概率。但從長期看，中央政府對于地方政府債務(wù)膨脹（或者變相膨脹）的容忍也存在一定限度，地方城投企業(yè)最終仍將依靠當(dāng)?shù)毓差A(yù)算支出和基金支出的撥付來平衡資金。資金最終將離開那些產(chǎn)業(yè)定位失敗、無法實現(xiàn)人口聚集的區(qū)域，綜合來看，少數(shù)核心城市的地方政府是這輪資金流動的最大受益者。既通過火爆的土地市場獲得土地增值收益，又通過債務(wù)置換和PPP分散了基建投入風(fēng)險。

從已公布的A股上市公司半年報來看，2016年以來上市公司整體ROA水平與同期相比并未顯著改觀。也就是說，在低利率環(huán)境下經(jīng)濟自身擴張動力依然不足，金融機構(gòu)仍有很強的動力將資金配置到城市基建和地產(chǎn)行業(yè)。但目前并不是對資金出借方有利的市場環(huán)境，信用風(fēng)險的發(fā)生，可能會由個別開發(fā)商經(jīng)營風(fēng)險暴露和個別區(qū)域再融資能力減弱開始。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。