最近，圍繞“這一輪中國經(jīng)濟(jì)周期究竟能否持續(xù)”的話題，分析師展開激烈爭論。海通團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“這輪漲價(jià)不可持續(xù)，也不靠譜”。而方正任澤平則表示，中國經(jīng)濟(jì)周期正從衰退走向復(fù)蘇，“將周期進(jìn)行到底”。
對(duì)此，深藍(lán)全球投資（DeepBlue Global Investment）創(chuàng)始人兼首席投資官認(rèn)為，這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“假復(fù)蘇”。關(guān)鍵在于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力并非來自下游需求真正回暖，而是由去產(chǎn)能引發(fā)的
大宗商品上漲、PPI回升、被迫補(bǔ)庫存、大宗商品繼續(xù)上漲的循環(huán)，繼而導(dǎo)致了
價(jià)格上漲。但是這個(gè)循環(huán)最終將無法持續(xù)。當(dāng)PPI開始掉頭見頂?shù)臅r(shí)候，一切的游戲都會(huì)隨之結(jié)束。
對(duì)于所謂的“特朗普通脹”，堅(jiān)信這種勢頭不可持續(xù)，因?yàn)橐l(fā)這輪通脹走高的主因有兩個(gè)，一是美國勞動(dòng)力供給趨于飽和，二是中國PPI走高。而認(rèn)為，因?yàn)槊绹鴦趧?dòng)參與率還有上漲空間，美國勞動(dòng)力供給還有余量，而到了2017年年底或明年初美國的真實(shí)失業(yè)率才可能真正觸及充分就業(yè)水平；中國則可能由于高基數(shù)效應(yīng)或中央政府完善“供給側(cè)改革”的路線圖而導(dǎo)致PPI出現(xiàn)增速放緩直至下降。因而在今年二季度以后，兩個(gè)推動(dòng)全球通脹階段性上漲的動(dòng)力都有可能消失，下半年的通脹很可能無法達(dá)到預(yù)期水平，因而債券不悲觀。
還稱，今年他最看好的包括英鎊資產(chǎn)、墨西哥本幣資產(chǎn)、馬來西亞本幣資產(chǎn)、和哥倫比亞。這些國家的貨幣匯率都因?yàn)橐恍┩庠诩夹g(shù)性原因被超賣了，實(shí)際上像墨西哥這種國家的基本面是很有價(jià)值的。其中，英鎊匯率向下的空間最多還有5%，而向上的空間有至少20%。實(shí)際上英鎊配置還可以作為對(duì)歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。
他認(rèn)為，今年國際原油會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)，年底前油價(jià)應(yīng)該會(huì)漲。OPEC已經(jīng)開始減產(chǎn)，這比美國頁巖油增產(chǎn)產(chǎn)生的中短期影響更大，而且頁巖油產(chǎn)量要在5月份之后才會(huì)有明顯的提升，今年不大可能補(bǔ)上OPEC減產(chǎn)造成的缺口。所以油價(jià)有上升動(dòng)力。另外，他也看好今年黃金的表現(xiàn)。
向華爾街見聞表示，他在
香港創(chuàng)立的深藍(lán)全球投資已引入三家戰(zhàn)略投資者，資產(chǎn)管理啟動(dòng)規(guī)模約5億美元，計(jì)劃在一季度啟動(dòng)兩支以全球債券為主的跨資產(chǎn)、多策略對(duì)沖基金。他目前是該公司創(chuàng)始人兼首席投資官，之前為復(fù)星集團(tuán)固定收益首席投資官、復(fù)星資產(chǎn)管理公司CEO，和美國PIMCO基金經(jīng)理。
以下是本次對(duì)話全文
1、您之前對(duì)見聞表示，特朗普通脹不可持續(xù)?，F(xiàn)在，特朗普政府內(nèi)閣逐步到位，政策也在逐步推進(jìn)。不過，美債今年以來整體處于盤整狀態(tài)，收益率區(qū)間位于2.3%-2.5%之間。目前您對(duì)于“特朗普通脹”的未來怎么看？
我堅(jiān)持之前的觀點(diǎn)，“特朗普通脹”不可持續(xù)，推理邏輯并沒有發(fā)生變化。從6-12個(gè)月周期來看，美國通脹很可能會(huì)弱于市場預(yù)期。
要理解這個(gè)邏輯，首先我們必須要去看現(xiàn)階段美國通脹是怎么起來的，然后再看這些原因能否和如何持續(xù)。本輪通脹有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素第一是美國失業(yè)率水平，到4.9%大家就開始擔(dān)心通脹了。因?yàn)檫@是美國的充分就業(yè)水平，到這個(gè)水平就意味著勞動(dòng)力供給大致平衡，工資就會(huì)開始上漲，繼而推高通脹。第二個(gè)原因是去年中國PPI大幅上漲，引發(fā)全球大宗商品價(jià)格走高和投資人遐想，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底并強(qiáng)勁反彈，從而使得通脹走高。
然而，我看目前這輪通脹在今年內(nèi)可持續(xù)性不強(qiáng)。從美國失業(yè)率方面看，盡管在4.9%的低位，但實(shí)際上美國勞動(dòng)參與率很低。根據(jù)我的量化分析模型，如果把人口老齡化這個(gè)結(jié)構(gòu)性因素和一些周期性因素考慮進(jìn)去，美國的勞動(dòng)參與率還差1%左右才能到達(dá)真正充分就業(yè)水平。以目前非農(nóng)就業(yè)崗位增加速度來看，最多再需要12個(gè)月，這個(gè)缺口就徹底彌合了。但是，要看到美國勞動(dòng)力市場的真正飽和，可能要到年底或明年年初。
從中國PPI和全球大宗商品角度看，其實(shí)商品價(jià)格大漲不是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)周期回暖，雖然確實(shí)也有需求增加的因素，這是因?yàn)槿ツ攴康禺a(chǎn)行情方面帶動(dòng)的，但這部分是次要因素。最主要的原因是去年企業(yè)被迫補(bǔ)庫存，企業(yè)在供給側(cè)改革過程當(dāng)中因原材料價(jià)格瘋漲而被動(dòng)補(bǔ)庫存，繼而帶動(dòng)商品價(jià)格進(jìn)一步走高。到了今年，供給側(cè)改革的第二年，我認(rèn)為政府在這方面的措施很有可能微調(diào)和改善。再者，需要考慮到基數(shù)效應(yīng)。PPI是從去年二季度開始走強(qiáng)的，今年三月以后會(huì)出現(xiàn)增長放緩的壓力。
今年下半年，刺激通脹走高的這兩個(gè)原因可能會(huì)同時(shí)消失，所以到時(shí)候?qū)嶋H通脹可能不會(huì)有預(yù)期那么高的水平，加上市場上的美元債券空頭會(huì)遭到逼空，進(jìn)而進(jìn)一步推動(dòng)市場預(yù)期的大幅向下調(diào)整?？墒侵S刺的是，在明年上半年美國反而會(huì)出現(xiàn)真正的可持續(xù)性的通脹，然后再次讓市場“大跌眼鏡”，因?yàn)榈綍r(shí)候會(huì)達(dá)到真正的充分就業(yè)。
2、在市場所謂的“特朗普交易”中，美股表現(xiàn)令人驚嘆。有觀點(diǎn)認(rèn)為背后推動(dòng)力是市場對(duì)特朗普政策刺激經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。對(duì)此，您認(rèn)為推漲美股的驅(qū)動(dòng)力究竟是什么？后市將會(huì)怎樣？
對(duì)通脹的預(yù)期肯定對(duì)股票上漲是有幫助的，但最根本的原因還是在于美股現(xiàn)在估值比較fair（公允）。所以在這種情況下，美股當(dāng)然要往上走了。即使沒有通脹預(yù)期，在未來兩年的周期內(nèi)美股也還仍然是有投資價(jià)值的。
美股也好，美債也好，目前來看都處于一個(gè)比較fair的水平。美股今年不斷上漲，頻頻刷新歷史新高，短期來看主要是技術(shù)面在驅(qū)動(dòng)大量市場資金自美國大選后大規(guī)模持續(xù)流入股票基金，這本身就會(huì)稀釋股票基金的倉位；同時(shí)市場上關(guān)于美股太貴的說法也有誤導(dǎo)，導(dǎo)致美股基金倉位之前幾個(gè)月很低，到現(xiàn)在也不高。中長期來看，美股還是有向上的空間，但是總回報(bào)會(huì)比前幾年低。我的量化模型一直在持續(xù)監(jiān)測美股的預(yù)期回報(bào)率和估值水平，到比較貴的時(shí)候，我自然會(huì)賣出，現(xiàn)在還沒到賣出的時(shí)候。
3、現(xiàn)在是一個(gè)好的美股介入位嗎？
這個(gè)要看你的投資周期有多長。如果投資周期是一兩年，我認(rèn)為還是值得投資的。但如果投資周期超過兩年，就要謹(jǐn)慎了。在觸及充分就業(yè)水平以后美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長會(huì)放緩?fù)瑫r(shí)通脹壓力會(huì)上升，到了特朗普任期的第二階段，美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性還是很大的。因?yàn)槌浞志蜆I(yè)以后會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，屆時(shí)就要快速加息，這是經(jīng)濟(jì)的自然規(guī)律。特朗普的萬億美元基建計(jì)劃和稅改計(jì)劃沒有改變潛在GDP增速——這取決于技術(shù)進(jìn)步、人口增長、勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高、制度改革等。特朗普的政策計(jì)劃都是比較表面的。但他的政策會(huì)讓周期加速，就是會(huì)在時(shí)間上縮短周期。我覺得他現(xiàn)在的政策是“倒行逆施”，因?yàn)樨?cái)政刺激應(yīng)該是逆周期做的，就是說當(dāng)產(chǎn)出有缺口的時(shí)候，社會(huì)有很多剩余勞動(dòng)力、資源、產(chǎn)能，這時(shí)候就需要財(cái)政刺激。但現(xiàn)在已經(jīng)非常接近于充分就業(yè)水平的時(shí)候，這時(shí)候再“添一把火”，增加總需求。而經(jīng)濟(jì)在飽和階段的主要矛盾會(huì)從需求轉(zhuǎn)向供給。加大需求只會(huì)縮短周期，加速?zèng)_向經(jīng)濟(jì)過熱，繼而縮短周期的時(shí)間而提早進(jìn)入衰退。去年我一直說美國大選的結(jié)果不會(huì)改變長期投資回報(bào)，就是因?yàn)闊o論是特朗普的當(dāng)選還是希拉里當(dāng)選，或者任何人當(dāng)選，美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)進(jìn)入逐漸飽和的周期，這是自然規(guī)律。
首先特朗普基建我不是很看好，因?yàn)檫@不是特朗普一個(gè)人就能決定的，需要國會(huì)同意。稅改相對(duì)來說比基建計(jì)劃容易一些。這些計(jì)劃都不是總統(tǒng)可以獨(dú)自控制的。所以他到現(xiàn)在也還是喊喊口號(hào)，拿不出具體的操作計(jì)劃和時(shí)間表?？梢钥隙ǖ氖?，這些計(jì)劃都不會(huì)很快落地實(shí)施。
對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)，基準(zhǔn)假設(shè)是不會(huì)發(fā)生，因?yàn)闆]有人會(huì)受益。這是一個(gè)“負(fù)和游戲”，為什么要去做呢？特朗普的多次強(qiáng)硬表態(tài)，也可能只是為了增加談判籌碼而已，否則的話只能說他實(shí)在太無知了，雖然這個(gè)可能性的確是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)不大。
4、美元
指數(shù)似乎呈現(xiàn)出頭肩頂形態(tài)。對(duì)于美元后市，您認(rèn)為將如何？
如果從一年的投資周期看，在世界主要貨幣當(dāng)中，除了人民幣，美元相對(duì)于日元、歐元、和英鎊大概率都會(huì)下跌。全球來看，日元是最被嚴(yán)重低估的貨幣，歐元和英鎊我也比較看好。我認(rèn)為英鎊底部已經(jīng)過去了，1.20應(yīng)該是個(gè)大底。美元已經(jīng)進(jìn)入周期的下一個(gè)階段了，馬上要觸頂，而日元和歐元行將反彈，相差相近半個(gè)周期。換句話說，日元和歐元是在周期底部的右側(cè)，美元是在頂部的左側(cè)，中國可能是在底部的左側(cè)。
5、市場比較關(guān)心的一個(gè)問題是全球再通脹。從數(shù)據(jù)來看，美國、中國、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體通脹率都在攀升。關(guān)鍵問題是到底是什么推升了通脹？是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是超寬松貨幣政策終于起了效果，亦或是基于能源價(jià)格反彈？
根本原因是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然。既然美國行將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)過熱階段了，歐元區(qū)已經(jīng)復(fù)蘇了，通脹壓力自然就來了。但這里還是要強(qiáng)調(diào)剛才的觀點(diǎn)今年年內(nèi)看不到預(yù)期那么高的通脹。另外我們要看倉位情況，目前做空美債做多通脹的投機(jī)倉位特別大，被市場逼倉隨時(shí)可能發(fā)生。美債方面，我認(rèn)為在第四季度之前，它的收益率已經(jīng)到頂了，二三季度應(yīng)該是往下走的。
6、國內(nèi)正熱議的話題是“這輪經(jīng)濟(jì)周期是否見頂”。海通說“這輪漲價(jià)不可持續(xù)，也不靠譜”，而方正任澤平則稱“將周期進(jìn)行到底”。關(guān)于這個(gè)問題，您的觀點(diǎn)是什么？
我認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)，因而只是一個(gè)“假復(fù)蘇”。復(fù)蘇的來源是補(bǔ)庫存，所以這是一個(gè)庫存周期，這樣導(dǎo)致了價(jià)格上漲。這輪漲價(jià)不是因?yàn)檎嬲男枨笃饋砹?，也并非來自于投資周期，而是因?yàn)楣┙o減少了。所以，當(dāng)PPI開始掉頭見頂?shù)臅r(shí)候，一切的游戲都會(huì)隨之結(jié)束。去年還有個(gè)火熱的房地產(chǎn)市場來支撐，今年政策對(duì)這塊的支持力也沒有那么大了。所以我相信當(dāng)前的階段性復(fù)蘇是無法持續(xù)的。
7、港股今年表現(xiàn)驚人，累計(jì)漲幅一度稱霸全球。相比之下，A股遜色很多。為何兩者的表現(xiàn)差異如此之大？對(duì)于這兩個(gè)股市今年剩余時(shí)間的前景，您怎么判斷？
我認(rèn)為是流動(dòng)性的問題。A股本身是在收緊流動(dòng)性，正在去杠桿，金融、資管行業(yè)以前一些不合理的事情不讓做了。這給股市帶來不小的壓力，流動(dòng)性變少了，Credit消失了，貨幣乘數(shù)降低了。港股則相反，流動(dòng)性是往上漲的。這主要有兩個(gè)原因第一個(gè)是中國境內(nèi)投資者為了規(guī)避未來兩年人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，加大了通過港股直通車投資港股把人民幣換成港幣，期待一兩年貶值過后再換回來；第二個(gè)是監(jiān)管套利，由于國內(nèi)保監(jiān)會(huì)有權(quán)益法的規(guī)定，國內(nèi)保險(xiǎn)公司要去香港買估值低的大藍(lán)籌，他們有監(jiān)管套利的需求。這些都造成“北水南沖”。另外還有一些預(yù)料到上述趨勢的聰明錢、投機(jī)倉位在布局港股，也助推港股走高。
對(duì)于港股后市，我有條件地看好它的前景。港股的風(fēng)險(xiǎn)在于如果保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)則發(fā)生變化或調(diào)整，取消權(quán)益法的規(guī)定，那么港股則很可能會(huì)出現(xiàn)暴跌。
8、對(duì)于2017年，您看好哪類資產(chǎn)？有哪些資產(chǎn)可能前景黯淡？
今年國際原油會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)，年底之前油價(jià)應(yīng)該會(huì)上漲。不過我對(duì)明年以后的石油市場有一些顧慮。OPEC的目標(biāo)是減產(chǎn)180萬桶/天，這個(gè)缺口并不是美國頁巖油提升產(chǎn)量能立刻彌補(bǔ)的，雖然頁巖鉆機(jī)數(shù)量在增加，但投產(chǎn)和產(chǎn)出是有時(shí)間差的。之前頁巖油產(chǎn)量是下降的，按照我的量化模型計(jì)算，要在今年5月份之后才會(huì)開始有明顯的提升。這都需要時(shí)間。OPEC已經(jīng)開始減產(chǎn)，這比頁巖油增產(chǎn)影響更大，頁巖油不大可能今年就迅速補(bǔ)缺口。所以油價(jià)是有上升推動(dòng)力的。
到明年就不好說了，屆時(shí)這個(gè)減產(chǎn)協(xié)議很可能再次陷入“囚徒困境”。他們降低油價(jià)是有目的的，這次他們的短期目標(biāo)一致了，沙灘想要最大的石油公司上市，俄羅斯想要私有化國油的股份，這些都要高油價(jià)來支撐估值。所以才達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。明年各自達(dá)到目標(biāo)，再加上美國頁巖油產(chǎn)量增加到一定水平上，所以明年有不確定性。這個(gè)游戲本身是在變化的。
國家方面，我不看好印度。因?yàn)檫@個(gè)國家的增長主要受益于低油價(jià)，莫迪并沒有推出很多實(shí)質(zhì)性的改革措施。印度正在通過取消貨幣來打擊地下經(jīng)濟(jì)，走私、腐敗之類，但地下經(jīng)濟(jì)在他們的GDP中占比很高，在油價(jià)很有可能上漲的時(shí)候?qū)嵤┻@種措施，無益于今年的經(jīng)濟(jì)增長。
今年我選擇的TOP 4 國家是英國、墨西哥、馬來西亞、和哥倫比亞。因?yàn)檫@些國家的貨幣匯率被超賣了，比如馬來西亞貨幣的邏輯和墨西哥很像，自身的經(jīng)濟(jì)基本面是很健康的，只不過是因?yàn)橥獠繘_擊和技術(shù)面的原因，貨幣被大幅拋售，實(shí)際上它們的基本面都是很有價(jià)值的，而現(xiàn)在都處在估值最低的位置。現(xiàn)在它的貨幣已經(jīng)被拋售到低估值水平上了，而且做空倉位已經(jīng)很高了。哥倫比亞和尼日利亞是受到石油的影響很大，而且哥倫比亞在去年游擊隊(duì)和政府已經(jīng)達(dá)成了和解，所以經(jīng)濟(jì)潛能會(huì)得到釋放。英國英鎊的邏輯也差不多，也被超賣了，而且對(duì)于歐洲的風(fēng)險(xiǎn)來說是個(gè)很好的對(duì)沖標(biāo)的。如果法國脫歐、意大利脫歐，那么“英或最贏”。我認(rèn)為英鎊向下的空間最多還有5%，向上的空間有20%。另外，黃金在1200美元每盎司的水平具有非常強(qiáng)的投資吸引力。
關(guān)于
現(xiàn)年39歲的目前為香港深藍(lán)全球投資（DeepBlue）創(chuàng)始人兼首席投資官，之前為復(fù)星集團(tuán)固定收益首席投資官、復(fù)星資產(chǎn)管理公司CEO，并曾擔(dān)任太平洋投資管理公司（PIMCO）基金經(jīng)理。根據(jù)彭博社報(bào)道，在他加入復(fù)星之前，其在香港發(fā)行和管理的全球債券公募基金業(yè)績?cè)?26支同類全球債券基金中排名第一。其公司已引入三位戰(zhàn)略投資者，其中有一家美國機(jī)構(gòu)，規(guī)模合計(jì)約5億美元，專注于以全球債券為主要投資工具進(jìn)行跨資產(chǎn)、多策略的真正全球化投資。該公司已經(jīng)啟動(dòng)了多個(gè)專戶委托投資，并且計(jì)劃于一季度啟動(dòng)兩支全球債券、和亞洲宏觀的對(duì)沖基金。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
