上海與倫敦金屬市場的“互動”

　SHFE與LME的交割價差形成了套利空間

建立在現(xiàn)貨基礎(chǔ)上的市場套利

LME不實(shí)行漲跌停板制度，場內(nèi)交易（ring）期間，每場交易市對每個商品輪換交易5分鐘；場外交易（kerb）期間所有金屬同步交易，同時還進(jìn)行指數(shù)交易；其余非交易時間（inter-office）為24小時電子盤交易。

LME和上海期貨交易所(SHFE)之間的價格差異，主要源自現(xiàn)貨市場的差異。兩個市場價格有差異就有套利機(jī)會，于是SHFE與LME的交割價差就形成了套利空間，這種套利空間主要來自中國市場現(xiàn)貨價格的波動。因此，即使排除其他因素，中國上海和英國倫敦市場的金屬價格也必然存在差異，供需平衡以及運(yùn)輸成本等因素都可能導(dǎo)致這兩個市場的價差。

早在上個世紀(jì)末，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使滬銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力支持了SHFE成為全球三大定價中心之一。“上海價格”逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)。全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已將滬銅、倫銅和紐約銅價格一起，列入其全球定價指標(biāo)體系。與此同時，中國躍居為世界第一銅、鋁消費(fèi)大國，也使得“上海價格”對國際金屬市場產(chǎn)生諸多深遠(yuǎn)的影響。

LME和SHFE兩大有色金屬市場之間，每年通常會有以下周期性套利機(jī)會：一是每年春節(jié)前后，中國市場一般對節(jié)后消費(fèi)期望較高，故消費(fèi)方囤貨備料，多頭買盤信心較足；而進(jìn)口商則由于春節(jié)前后時間倉促，無法準(zhǔn)時到貨，致使國內(nèi)有色金屬價格明顯高于倫敦價格。二是歐美一些國家每年的7—8月是休假的高峰期，工廠開工減少，使有色金屬原料價格下跌；而中國國內(nèi)正值生產(chǎn)期，消費(fèi)正旺，有色金屬原料價格堅(jiān)挺，高于倫敦價格。三是每年12月，歐美國家進(jìn)入圣誕長假，工廠消費(fèi)大降，有色金屬原料下跌；而中國國內(nèi)工廠則在加班趕進(jìn)度，力爭完成全年任務(wù)，故消費(fèi)旺盛價格堅(jiān)挺。

圖為SHFE與LME的銅金屬套利

電子盤交易日趨盛行激活亞洲交易時段

隨著市場全球化進(jìn)程加快，SHFE與LME套利活動的參與者，已經(jīng)不只是現(xiàn)貨交易者，越來越多的交易員正不斷加入。因此，倫敦時間早上7點(diǎn)（即北京時間下午3點(diǎn)）之前這段“亞洲交易時段”中成交的合約，在LME總交易量中的占比已經(jīng)顯著上升。最引人注目的是LME鎳金屬合約交易量在亞洲交易時段顯著增長。2015年SHFE鎳合約上市之前，LME亞洲時段鎳合約成交量僅占金屬總交易量的8%。而自從SHFE的鎳金屬交易開始以來，這一數(shù)據(jù)已翻了一番，達(dá)到16%?，F(xiàn)在看來，鎳價早已超過銅價，鎳合約已成為亞洲交易時段套利交易的指標(biāo)性合約。

電子盤交易日趨盛行增加了LME亞洲交易時段的活躍性，但現(xiàn)貨之間的聯(lián)系仍然是兩個市場套利活動的主要支撐。例如由于中國海關(guān)對鋁征收較高的出口關(guān)稅，對于LME鋁合約在亞洲交易時段的交易情況就可能產(chǎn)生影響。最近，盡管金屬鋁出口關(guān)稅仍高居不下，SHFE滬鋁合約交易量持續(xù)上漲，也會形成上海與倫敦市場之間套利機(jī)會。此外，由于未來中國海關(guān)對鉛和錫征收的出口關(guān)稅存在較大的不確定性，很有可能還會形成一些新的套利場景。

圖為SHFE與LME在亞洲交易時段的鎳交易量

表為SHFE各金屬合約交易行情與進(jìn)出口關(guān)稅情況

中國商品出口稅率較低的品種，其期貨合約在亞洲交易時段交易份額占比較大。而滬鋁合約在亞洲交易時段交易份額占比較小，成交較為低迷，金屬鋁的出口稅率較高可能是重要原因之一。

亞洲交易時段波動性是否加大

盡管有數(shù)據(jù)顯示，亞洲地區(qū)的交易者在LME的參與程度不斷加大，SHFE也見證了LME相關(guān)合約在亞洲交易時段價格的更大波動，并由此產(chǎn)生了套利機(jī)會。這樣的劇烈波動，在LME的其他交易時段是不太可能發(fā)生的。以最近鎳金屬合約的交易為例，自從SHFE鎳合約上市以來，LME鎳金屬合約在亞洲交易時段的價格波動范圍明顯擴(kuò)大。2015年3月，SHFE鎳合約上市之前，LME鎳合約的價格波動范圍在1%以內(nèi)，很少高于1%。而現(xiàn)在該合約的價格波動范圍基本在1.5%—2.5%。

圖為亞洲交易時段LME鎳合約波動幅度及SHFE鎳交易量

然而，這一情況更多地受到現(xiàn)貨參與者的影響，并且很可能在整個倫敦交易日中被吸收消化。同樣以鎳金屬交易為例，較之于SHFE鎳金屬合約上市之前，2016年LME金屬鎳在亞洲交易時段的價格波動率上升了40%。

不過這一增長率在2017年已降至25%。然而2015年SHFE鎳合約上市之后，金屬價格在整個倫敦市場交易日內(nèi)波動加大。目前我們看到，金屬鎳價格現(xiàn)已回落，并重新穩(wěn)定在滬鎳合約上市之前的正常波動范圍之內(nèi)了。

圖為倫鎳和滬鎳2014—2017年亞洲交易時段價格波動情況

從西方轉(zhuǎn)向東方，亞洲影響力加大

自2006年中國對原鋁出口征收15%的關(guān)稅以來，中國鋁市場相對封閉，并相對獨(dú)立于國際鋁市場。概括起來，情況大致就是中國自己生產(chǎn)的鋁，大部分都留在了國內(nèi)，出口量很少。這導(dǎo)致LME和SHFE鋁合約的價格關(guān)聯(lián)度較低。但是現(xiàn)在，形勢似乎已經(jīng)發(fā)生了變化。

如今，倫鋁與滬鋁期貨合約的價格之間存在著明顯的相互作用，具體體現(xiàn)在兩者亞洲交易時段的大量交易上。在銅等金屬的全球套利活動中，LME和SHFE相關(guān)合約在亞洲交易時段的走勢密切相關(guān)。然而現(xiàn)貨方面，盡管金屬鋁在LME所有期貨合約中成交量最高，但在亞洲交易時段，鋁現(xiàn)貨交易量通常較LME其他金屬現(xiàn)貨交易量更低，且價格穩(wěn)定較少波動。這表明倫敦和上海兩大金屬鋁現(xiàn)貨市場，在亞洲交易時段并沒有什么互動。

然而，由于2015年4季度SHFE各合約交易量猛增，LME鋁合約在亞洲交易時段的交易份額也達(dá)到了每日總成交量的8%—9%，而2015年1—3季度這一比例僅為5%。自2015年4季度以來，LME和SHFE鋁金屬合約價差的波動幅度增大，與此同時，LME鋁合約在亞洲交易時段的價格波動也較大。2015年11月和2016年11月LME鋁合約的波動范圍幾乎為平時的兩倍，達(dá)到了1.2%的峰值。在同一時間段，SHFE鋁金屬合約的交易量也特別高，倫鋁與滬鋁合約的套利空間也隨之變動。

兩個市場間的因果關(guān)系

有分析師認(rèn)為，中國半成品鋁的出口增加是促使東西方這兩個交易市場緊密聯(lián)系的重要原因，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，中國貿(mào)易商出口半成品鋁的時候可以獲得退稅，從而使得這兩個市場的聯(lián)系更為緊密。

圖為LME早盤時段的鋁成交量隨SHFE成交量增長而增長

交易量的實(shí)質(zhì)性增加表明LME和SHFE兩個市場之間聯(lián)系日益緊密。不再僅僅是對現(xiàn)貨利潤的追求，投資者和交易員已開始大量增加鋁期貨合約的交易，從而使兩個市場之間的相互影響日益增加。

當(dāng)考慮到上述兩個市場之間的因果關(guān)系，以及上海市場的交易給LME帶來的影響力時，一個很有說服力的事實(shí)是：當(dāng)中國的交易員進(jìn)行夜盤交易時，倫敦金屬市場的交易員應(yīng)該還在睡夢中。

在評估上海與倫敦市場之間的相關(guān)性時，有一個很有說服力的指標(biāo)，就是觀察SHFE在亞洲夜盤交易時段的交易情況。因?yàn)樵摃r段，LME亞洲區(qū)域的交易者都在睡覺，不可能受到什么影響。2017年年初開始，SHFE鎳金屬合約50%在夜盤交易時段成交。而這個時段正好是LME收盤并公布官方的收盤報價之后。這表明，很多中國的交易員通過LME金屬品種的行情走勢來對SHFE品種走勢進(jìn)行預(yù)判，并試圖從中找到套利機(jī)會。

圖為SHFE各金屬合約中夜盤交易所占的份額

鋁庫存：從歐洲轉(zhuǎn)向亞洲

隨著上海金屬交易市場活躍度不斷增強(qiáng)，LME鋁金屬合約價格與亞洲市場的聯(lián)系也越來越緊密。在2008年金融危機(jī)之后，LME鋁庫存主要在美國和歐洲增長，這意味著這些地區(qū)持有場外市場上最廉價的“有價證券”，并且為長期持有頭寸的投資者提供了一個天然帶有傾向性的價位，以兌現(xiàn)那些被賣空者獲得的權(quán)證。這本質(zhì)上是將LME金屬鋁的定價權(quán)掌握在歐美市場手中。

2016年，在LME倉庫改革計劃的支持下，存貨開始穩(wěn)步地從西方向亞洲市場轉(zhuǎn)移出來，而金屬鋁定價權(quán)的傾向性也因而轉(zhuǎn)移到亞洲市場。

與此同時，遠(yuǎn)期合約價格收緊刺激了鋁庫存的供應(yīng)，而這大部分都進(jìn)入了亞洲市場。至關(guān)重要的是，數(shù)據(jù)表明這是2008年金融危機(jī)以來，亞洲鋁庫存量首次超過美國和歐洲。

圖為亞洲鋁存量超過美國和歐洲

綜上所述，SHFE合約交易量雖然很大，有時候也會出現(xiàn)“倫銅走勢看滬銅臉色”的現(xiàn)象，但歸根結(jié)底，全球基本金屬的價格指引首先還是要看LME。SHFE金屬合約并沒有引導(dǎo)LME金屬合約的走勢，而是隨著LME金屬合約走勢的波動而波動。不過隨著中國國內(nèi)金屬期貨交易的活躍，以及保稅交割等現(xiàn)貨進(jìn)出口貿(mào)易政策制度的有效實(shí)施，SHFE金屬合約也在越來越多地走出自己的獨(dú)立行情。

來源：期貨日報

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。