李宇嘉:雙緊縮下緣何難現(xiàn)樓市小周期回落？

統(tǒng)計局本周一發(fā)布2017年中國經(jīng)濟“半年報”，其中從房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)來看，無論是上游拿地、新開工、開發(fā)投資，還是從下游商品房銷售量和價看，樓市仍在高景氣位，甚至有超預期表現(xiàn)?？紤]到新開工和拿地繼續(xù)增長，下半年高基數(shù)效應開始減退，三四險樓市仍舊火爆，可判斷當前樓市高景氣態(tài)勢并未結束。

問題是，始于2014年10月（“9·30”新政）的樓市新一輪景氣回升已持續(xù)33個月，樓市調(diào)控與資金面收緊形成“雙緊縮”。2016年10月以來，管理層連續(xù)啟動2輪大范圍的調(diào)控，特別是限價、限購、限貸、限售和限證（限預售證發(fā)放）等“五限”措施之下，調(diào)控升級至歷史之最。

另一方面，今年以來金融“去杠桿”提速，首套房貸利率連續(xù)6個月攀升。熱點城市房貸利率普遍從去年初基準利率的0.85倍上調(diào)至0.95~1.2倍。由此，按過去3年左右的樓市“小周期”運行規(guī)律判斷，今年全國樓市應進入明顯“回調(diào)期”，即商品房銷售全面回落，待售庫存高企，驅(qū)動開發(fā)商降價，同時也拖累上游拿地、新開工、開發(fā)投資等，即房地產(chǎn)“全鏈條”收縮。

目前看，“雙緊縮”背景下，熱點樓市銷售明顯收縮。今年上半年，一線城市商品房銷售面積同比下滑40%，三大都市圈內(nèi)三四線城市下滑30%。但受益于熱點城市需求外溢、棚改、“去庫存”、軌交和高鐵帶動“返鄉(xiāng)置業(yè)”，非熱點二線樓市及300多個三四線樓市火熱，很多城市成交翻番。因此，全國樓市持續(xù)火熱，上半年商品房銷售面積增長16.1%，比1~5月提高1.8個百分點，結束連續(xù)3個月增速下降，這也在情理之中。

房價似乎同樣在趨穩(wěn)。6月份，國家統(tǒng)計局重點監(jiān)測的15個城市，新房價格同比漲幅全部回落，回落幅度為0.8~5.5個百分點；9個城市新房價格環(huán)比下降或持平，6個城市上漲，不過漲幅均在0.5%以內(nèi)。但是，15個重點城市6月房價同比平均漲幅達13.6%，顯示今年以來房價仍快速上漲。另外，從70城數(shù)據(jù)看，近期漲幅居前的主要是中西部三四線城市，導致70城新房價格同環(huán)比平均漲幅分別達到9.6%和0.7%，漲幅比較平穩(wěn)。

再看上游投資。熱點城市（區(qū)域）商品房銷售增速明顯下降，融資渠道全面“關閘”，房企公司債收縮75%，但開發(fā)商“補庫存”的動力很足。今年以來，土地購置告別連續(xù)3年負增長，1~6月土地購置面積和購置費同比分別增長8.8%和38.5%；新開工同比增長10.6%，增速比1~5月提高1.1個百分點，從而推動開發(fā)投資高位景氣。

今年4月，住建部和國土部發(fā)布“供地新政”，熱點城市要加快土地出讓，并啟動監(jiān)管問責。近期，大城市土地放量，50個城市供地增長20%，一線城市增長42%。同時，各大城市紛紛上調(diào)供地計劃，10個重點城市“十三五”供地計劃比“十二五”增長37%。同時，連續(xù)3年“去庫存”的基礎上，今年棚改仍保持600萬套的規(guī)模。一系列利好下，三四線城市“去庫存”壓力驟減。

綜上，房地產(chǎn)“全鏈條”收縮并未到來，上下游仍保持高位景氣。過去，樓市經(jīng)歷了三輪“小周期”，即2006年2月~2008年8月（倒U型）、2008年9月~2012年2月（U型）、2012年2月~2014年10月（倒U型）。“小周期”下半場，下游成交回落、開發(fā)商降價，驅(qū)動上游縮減拿地和新開工，并造成開發(fā)投資回落，“全鏈條”收縮很明顯。比如，從2011年7月開始，商品房銷售、新開工、土地購置增速連續(xù)下滑，2012年一季度全部轉(zhuǎn)為負增長；2014年2月~10月，上述三項指標增速也全部由正轉(zhuǎn)負，并滯后拖累開發(fā)投資增速連續(xù)2年下滑，2015年達到1%的歷史最低增速。

調(diào)控和資金面“雙緊縮”下，樓市之所以未進入“小周期”下半場、“全鏈條”收縮未開啟，在于貨幣政策未在需求端形成緊縮效應、庫存未在供給端形成高壓效應。前幾輪“小周期”下半場開啟，基準利率均上調(diào)，比如2006年4月~2008年8月、2010年10月~2012年5月，均處于基準利率“上調(diào)周期”。在本輪周期中，基準利率自2014年11月~2017年3月一直持續(xù)下降，下降時間長達29個月。盡管春節(jié)后開啟金融“去杠桿”，但貸款基準利率一直未上調(diào)。低利率環(huán)境疊加“資產(chǎn)荒”未解，盡管熱點樓市受抑，但需求外溢到大城市周邊及三四線樓市。

由此，廣大二三四線樓市購買力旺盛，對沖了熱點樓市下滑，導致需求端高位景氣。另外，前幾輪“小周期”，上半場景氣推動土地供應和新開工回升，導致下半場庫存高壓，開發(fā)商降價、“去庫存”，并拖累上游開發(fā)投資。但是，本輪“小周期”開啟下行時，庫存不僅未形成高壓，反而一直在回落。截至6月底，CRIC監(jiān)測的59個城市，除合肥、蘇州和東莞庫存上升外，其余城市庫存同比全線回落，庫存消化周期普遍在6個月左右，武漢、惠州庫存分別只夠賣1.5個月、1.8個月。

庫存不升反降，源于“小周期”上半場未出現(xiàn)“補庫存”。2015~2016年樓市回暖，但全國整體處在“去庫存”階段，土地成交連續(xù)2年負增長，新開工在2014~2015年也連續(xù)2年負增長，導致開發(fā)商存貨大量被消耗。而且，限價、限售、限證等新政下，申請預售的難度增加，供應積極性也下降。同時，銷售回款沒有拿地買地，開發(fā)商不差錢，降價也難以出現(xiàn)。此外，各地土地出讓增設競配自持和保障房面積，也減少了商品房供應。目前，開發(fā)商被動“補庫存”已開啟，再加上大規(guī)模棚改，土地出讓、新開工和開發(fā)投資繼續(xù)增長?？傊瑯鞘猩舷掠螌⒗^續(xù)保持景氣態(tài)勢，高位平衡上穩(wěn)健增長，“小周期”回落短期難現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。