下半年基建：成也PPP 敗也PPP

五年一次，與人大一樣的時間間隔開的會議全國金融工作會議15號召開，這次會議之所以會那么重要，是這樣的會議會定下全年金融發(fā)展的基調(diào)，而金融的發(fā)展又是各行業(yè)發(fā)展的血液，幾乎所有最總重要的金融決策都是在這會議做出的。而會議貫徹了歷次開會的優(yōu)良傳統(tǒng)，吃瓜群眾看起來好像什么都沒說，其實(shí)字字珠璣，沒有一句廢話。集中強(qiáng)調(diào)金融安全，圍繞金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險，強(qiáng)化監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的參差不齊、P2P的集體爆炸、銀行表外業(yè)務(wù)的收窄、房地產(chǎn)的投機(jī)抑制，地方債務(wù)危機(jī)的此起彼伏到PPP的推廣，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，保增長與穩(wěn)定同樣重要。這次會議后的第一個交易日7月17日股市應(yīng)聲而落，上證、深圳、創(chuàng)業(yè)板收盤分別下跌1.43%%、4.28%、5.11%，連同一天公布的高于預(yù)期的GDP數(shù)據(jù)都沒法止住，這是肉眼可見的。肉眼不可見的呢？抑制投機(jī)，規(guī)范金融監(jiān)管的將是下半年的主題，外貿(mào)在轉(zhuǎn)好但也支撐不起GDP了，消費(fèi)還沒成為主力。

那么問題來了，6.5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，靠誰支撐？答案只有也是唯一一個，基建。

一、PPP將作為主力接力GDP增長

由于地方債務(wù)問題，從15年開始國家就開始把地方的基建和城市建設(shè)慢慢往PPP上引。PPP不是個新東西，但是個好東西。從政府的角度，PPP能夠利用民資解決地方政府的債務(wù)問題，還能能提高項(xiàng)目建設(shè)的項(xiàng)目效率和營運(yùn)水平；對于公司來說，當(dāng)然是能獲得穩(wěn)定的大單，雙方都有好處。但這樣的合作容易造成尋租，于是43號、50號文件的出臺減少地方濫用PPP謀私，并允許部分符合要求的PPP項(xiàng)目證券化，提供民營企業(yè)的退出機(jī)會，同時也是刺激民企好好做事的一管雞血。從下圖可以看到，主要的基建公司采取PPP項(xiàng)目后，利潤率都有不同程度的提高。

PPP業(yè)績將加速釋放，PPP發(fā)展經(jīng)過在15、16年的提出和政策調(diào)整，17年將正式上軌道，PPP立法與PPP證券化都是為了PPP加速進(jìn)行，15萬多億存量PPP項(xiàng)目仍有超12萬億項(xiàng)目項(xiàng)目未落地。由于基建是PPP最主要的承接項(xiàng)目，據(jù)統(tǒng)計，交通運(yùn)輸和市政項(xiàng)目這兩項(xiàng)占比就已經(jīng)達(dá)到56%，因此，主要的PPP訂單大多都由大型國企才有能力完成，建筑國企在PPP項(xiàng)目中由于管理和規(guī)模優(yōu)勢，具有著極大的吸引力。從而PPP訂單向大型建筑國企聚集，作為承接PPP和一帶一路所推動基建項(xiàng)目的主力，16年國企PPP訂單增速超過300%，相對的民企訂單增速約160%。這樣的趨勢將持續(xù)，隨著PPP的不斷落地與訂單，對大型基建公司是無疑是長期的利好，所以，看好PPP、看好基建，死也死在龍頭上。

PPP模式作為地方政府緩解財政壓力的重要手段。在PPP項(xiàng)目的標(biāo)的上，除了基建、新型特殊城鎮(zhèn)，城市交通軌道也將成為PPP訂單的增長的原因，17年城市軌交迎建設(shè)高峰，據(jù)平安證券分析，17-19年啟動的軌交項(xiàng)目投資額預(yù)計達(dá)9098/4804/2576億元。

而一帶一路上，隨著國家的走出去政策，海外訂單不斷增多，但由于總體量不多，一般國內(nèi)海外訂單比例為9:1左右，對于業(yè)績的影響有限，但作為新的增長點(diǎn)，也值得關(guān)注。

二、國企改革成為催化劑

但是由于16年鐵路招標(biāo)比較晚的原因，部分訂單沒有及時轉(zhuǎn)化為業(yè)績，以鐵路為主的基建公司17年上半年的業(yè)績并一定好看，但向中國建筑（601668）這類以建筑承包為主的企業(yè)會在上半年就會有不錯的中報行情。而在下半年，鐵路基建國企將會因國企改革這個催化劑推動股價。

國企因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)臃腫，管理效率低下而且國企之間在同行業(yè)還會存在競爭，以致于利潤增速逐年下降，中國核建（601611）、中國化學(xué)（601117）、中國建筑、中國交建（601800）、中國中鐵（601390）、中國鐵建（601186）這些主要的基建央企都出現(xiàn)了利潤增速大幅下降的情況，而16年第四季度這種現(xiàn)象最為普遍，利潤增速下降幅度由5%到50%。因此國企改革就成為了一道良方。

國企改的概念早就開始，一直在各行各業(yè)循序漸進(jìn)，國企改革已經(jīng)進(jìn)入了加速階段?；仡櫄v史，股權(quán)激勵對于央企以及國有企業(yè)的業(yè)績釋放存在較為明顯的推動作用，將會成為基建的啟動的另一催化劑。

中國建筑成為第一批國企改革的受益者之一，13年6月中國建筑率先在央企中率先推出員工推出員工持股激勵計劃，17年2月完成第二期限制性股權(quán)吉利計劃，16年7月國資委會議中確定中糧集團(tuán)、中國建筑開展央企信息公開試點(diǎn)，打造陽光央企。

16年7月，中國交建入選第二批國有資本投資公司試點(diǎn)國企，16年1月中國交建表示試點(diǎn)方案已經(jīng)完成，后續(xù)國有資本運(yùn)營投資有望加速。

2017鐵路系統(tǒng)國改提速，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求鐵路領(lǐng)域17年要賣出實(shí)質(zhì)性改革步伐，促進(jìn)鐵路西永國改進(jìn)展，因而中國中鐵和中國鐵建；兩家鐵路央企在2017年大概率會在國企改革方面有動作。

三、靚麗經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后面隱藏的重大風(fēng)險

聽了上述的分析，是否覺得現(xiàn)在仍處于低估值(PB在1~2倍之間)位置的基建龍頭可以馬上入手？別著急，這里有個大BUG。到現(xiàn)在位置，大多基建公司都只是公布訂單同比的增加，別只拿訂單說事，因?yàn)橹挥杏唵纬晒D(zhuǎn)化為真正開工并大概率能完工才能算真正業(yè)績。而且基建的大頭，如鐵路、公路等主要項(xiàng)目都有幾年的建設(shè)期，所以訂單多并不一定未來業(yè)績一定好。而導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)化為業(yè)績出現(xiàn)問題的，是社會另一熱點(diǎn)問題——地方債務(wù)問題。

2008年金融危機(jī)后4萬億刺激計劃推出，地方政府開始通過融資平臺籌集大量債務(wù)用于穩(wěn)增長促發(fā)展。2015年底，納入預(yù)算管理的地方政府債務(wù)限額為16萬億元，期間增幅超過同期GDP增速的2倍-3倍。2015年實(shí)施債務(wù)置換的辦法指標(biāo)不治本，于是財政部把PPP作為一種重要的解決方式加以推廣，提出公私合作是解決地方債務(wù)問題的有效模式，是地方突破融資約束、民企突破制度剛性的契合，是私人部門過剩流動性和政府部門優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組。

2015年，國家發(fā)布43號文以及新的預(yù)算法，限制地方平臺的借貸以及對PPP的做出一系列規(guī)定，受新《預(yù)算法》影響，2015年前兩季度城投債發(fā)行規(guī)模有所縮減，但是之后平臺融資有所放松，2016年12月18日，累計發(fā)行城投債4286只，發(fā)行金額4.17萬億元，融資逐漸多了起來，PPP和投資基金變成了“明股暗債”，地方負(fù)債繼續(xù)增加。

2017年5月出臺50號文，明確規(guī)定：地方政府及其所屬部門不得以文件、會議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債。金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供融資時，也不得要求或接受地方政府及所屬部門出具擔(dān)保函、承諾函等提供擔(dān)保。

7月14-15日，第五次全國金融工作會議在北京召開，作為定調(diào)未來五年金融業(yè)發(fā)展的“指向標(biāo)”，其中一個重要任務(wù)就是控制金融風(fēng)險。

今年政府重提地方債務(wù)問題，并把防范金融風(fēng)險作為未來的重要目標(biāo)之一，保增長將不再是唯一目標(biāo)，加上今年上半年GDP增長6.9%，高于預(yù)期，而全年的目標(biāo)是6.5%，為下半年防范金融風(fēng)險，降杠桿的工作留足了足夠空間，所以，大概率下半年無論從金融領(lǐng)域還是政府債務(wù)都會變緊。PPP的融資也會相應(yīng)程度受到阻礙，新訂單當(dāng)然也會相應(yīng)增速減慢，但這不變PPP作為基建融資的主要載體，所以整體上不必?fù)?dān)心。

真正需要擔(dān)心的是部分地方債務(wù)，經(jīng)統(tǒng)計，地方債務(wù)排前列的貴州、云南、內(nèi)蒙古、四川、新疆恰恰是PPP項(xiàng)目和金額最多的地方，基建公司也從這些地方接到相當(dāng)大比例的PPP訂單，這樣的風(fēng)險不得不防，當(dāng)下半年地方債務(wù)重新開始起頭的時候，就是大型基建股受壓之時。

四、尾聲

對于下半年的基建股，總體來說我是看好的，PPP項(xiàng)目的逐漸落地、一帶一路的加成、城市建設(shè)需求的增加都對基建股是利好，特別是大型央企基建股，但沒有無風(fēng)險的投資，基建股的向好要在地方債務(wù)穩(wěn)定，財政足以支撐項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，加上制度的刺激或規(guī)范，投資邏輯才能成立。換句話說，這樣得益于政策的股票，當(dāng)環(huán)境變了，風(fēng)口不對了，來得快去得也快。

最后下列港股里大型央企值得關(guān)注：

中國中鐵(390.HK)與中國鐵建(1186.HK)是鐵路、公路基建雙龍頭，持續(xù)多年位居ENR全球最大工程承包商第二、三位，在手訂單充足、業(yè)績潛力大。中國中鐵上半年新簽合額錄得5617.3億元，按年增長34.5%，中國鐵建2017年上半年，中國鐵建新簽合同額5517億元人民幣，同比增長46.85%。未完成合同超萬億。PPP+國改風(fēng)口，國內(nèi)PPP資產(chǎn)證券化已落地，鐵路被劃為混改7大領(lǐng)域之一。

中國建筑(3311.HK)是建筑行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，市場化經(jīng)營最早，一體化最高的建筑地產(chǎn)綜合企業(yè)集團(tuán)之一，訂單充足，業(yè)績有保證，2017年1-5月新簽合同額7812億元，同比長16.50%，基礎(chǔ)設(shè)施新簽2291億元，同增48.8%，股權(quán)激勵提升動力，股權(quán)激勵要求凈利潤三年VARGR不低于10%，高分紅高股息。

中國交建(1800.HK)，16年以及17年第一季度新簽合同7308億和1514億，同增12%和40%，未完成合同潮萬億，基建出海龍頭，16年和17年Q1新簽海外訂單2238億和321億，同增43%和14%，6月14日再次戰(zhàn)火馬來鐵路大單，人民幣728億，占16年?duì)I收16.9%，是中國履約實(shí)施規(guī)模最大項(xiàng)目。17年計劃設(shè)立資金815億并攜子公司認(rèn)購330億，同于境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，開拓PPP項(xiàng)目或資金面支持，國內(nèi)PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)落地，有望受益，母公司中交集團(tuán)為國有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。