姜超:允許地方征收房產稅 是城投轉型有力助推劑

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城投轉型路在何方?（海通債券姜超、朱征星、杜佳）

摘要：

1. 城投轉型的安排與難點。16年底以來經濟企穩(wěn)下，政策從穩(wěn)增長過渡到防風險，規(guī)范地方政府融資再發(fā)力。一方面以88號文、50號文、87號文為代表的監(jiān)管政策頻出，構建“地方債+PPP”的新型投融資模式；另一方面對違法違規(guī)舉債行為懲戒力度加大、問責到人。城投融資平臺的定位終結，走到了轉型的路口。

可能路徑有三：1）僅有融資功能的空殼城投平臺將予以清理；2）兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平臺公司剝離融資功能后轉為公益類國有企業(yè)；3）有市場競爭力的商業(yè)化平臺轉型為一般企業(yè)。

難點在于存量債務和后續(xù)償債能力。未納入政府債務剩余債務如何解決是轉型難點。對于公益類項目，政府可能會落實合同，通過履行配置資產、授予特許經營權、支付政府購買服務及財政補貼資金等對償債給予支持，但整體思路還是希望城投能具有自我存續(xù)功能，以解決存量債務和建立后續(xù)償債能力。

2. 有關轉型路徑的幾點猜想

猜想一：空殼城投平臺將被清理。僅有融資功能的空殼平臺如果不轉型為實體運營的企業(yè)，將會面臨被清理的命運。

猜想二：資源整合重組為公益類國企。轉型路徑之一可能是多個城投平臺通過合并重組改制成規(guī)模相對大的公益類國有企業(yè)，比如像重慶水務與重慶水利投資公司那樣，將擁有相似業(yè)務的城投公司合并；或者像亳州建安控股那樣將地區(qū)多個板塊的城投平臺劃入一個平臺，組建業(yè)務多元化集團。

猜想三：多元化發(fā)展實現(xiàn)業(yè)務轉型。不少城投公司在轉型中會進行多元化業(yè)務拓展。比如由馬鞍山城投改制的江東控股，業(yè)務布局從單一的基建、公共事業(yè)拓展到了汽車制造、地產等多個領域，這些新增業(yè)務構成了集團營業(yè)收入的主要來源。多元化發(fā)展要考慮業(yè)務的相關性，多數(shù)城投會基于原有基建、土地業(yè)務進行拓展，也有城投為擺脫局限，涉足一些高新技術產業(yè)、制造業(yè)等。轉型后公益資產和經營資產的管理可以參考上海城投的“三分法”，進行分類管理。

猜想四：有條件的可以考慮金控平臺。通過布局金融或建立金控平臺來促進公司的資本運作，可能是城投轉型的方向之一。大型城投公司可采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如渝富集團、天津泰達；中小城投布局金融板塊的時候，多會選擇參股一些中小型金融公司，比如萍鄉(xiāng)市匯豐投資。

猜想五：可轉型為市場化的經營性國企。具有相關專業(yè)資質、市場競爭力較強的平臺公司，可轉型為一般企業(yè)。成功轉型的例子比如重慶交旅、重慶能投。

3. 融資平臺轉型中的城投債投資

城鎮(zhèn)化中后期更可能去做轉型。城投公司與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關，城鎮(zhèn)化建設中后期城建壓力減輕，政府對城投依賴性變小，更可能去推動轉型。

地方財政實力仍舊重要。盡管債務上不再兜底，但政府仍可以通過業(yè)務往來、政府補貼、設立或參股擔保公司對城投進行有限擔保為城投償債提供支持。地方財政實力決定了政府對城投公司的支持力度。

區(qū)縣級與省市級城投資質分化加劇。地方債發(fā)行主體為省級地方政府，市縣級政府融資需委托省級政府代為發(fā)債，無論是對資金額度還是融資節(jié)奏的掌控都變差了。值得注意的是有些低級別（eg.區(qū)縣級）的城投會掛靠在高行政級別部門，投資時要透過現(xiàn)象看本質，確定城投背后的實際財政支持力度。

甄別企業(yè)資質，關注公益性成分。城投債投資告別信仰時代，個體資質逐漸分化?？傮w而言，公益性項目為主的城投會得到政府更多的信用支持，安全邊際較強；那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點打造平臺，轉型過程中會得到政府更多偏向，比如劃入資產、進行注資。

轉型循序漸進，存在過渡期。城投平臺是央地財事權不匹配的產物，這種失衡沒有改變之前，政府很難與城投脫離。目前地方穩(wěn)增長壓力不大，有利于城投轉型，但“限額制地方債+PPP”體系較難滿足地方投融資需要，如果未來在財權分配上有更多調整，比如允許地方征收房產稅，將是城投轉型有力的助推劑。

以下是正文：

1. 城投平臺進入密集監(jiān)管階段1.1.城投監(jiān)管政策變遷

城投公司是我國分稅制改革和投融資體制改革的產物，在2008年金融危機基建浪潮中得到了快速發(fā)展。城投平臺在承擔了地方基建重任的同時也形成了巨量的債務，根據地方政府債務第二次審計結果，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務達到10.89萬億元，其中通過城投負有的債務占比超過37.4%。

43號文剝離城投平臺政府融資職能。2014年8月底新預算法修正案通過后，10月國務院發(fā)布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），要求地方政府舉債主體僅為政府及其部門，不得通過企事業(yè)單位等舉措，剝離融資平臺公司政府融資職能。43號文出臺后，財政部、發(fā)改委、交易商協(xié)會和中證登相繼發(fā)布配套政策，強化地方融資監(jiān)管。

2015年2月至2016上半年經濟下行壓力下，監(jiān)管有所放松。2015年5月15日，國務院40號文指出銀行業(yè)金融機構要在全面把控風險前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。投資于城市綜合地下管廊建設等領域的企業(yè)發(fā)債亦有所放松。財政部225號文鼓勵有經營性收入的融資平臺公司市場化轉型改制，通過政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等措施予以支持。

2016年下半年至今，監(jiān)管組合拳頻出，地方政府融資“開前門堵后門”。2016年下半年以來，經濟企穩(wěn)回升，貨幣政策由寬松轉向中性以至偏緊，政策重心逐步轉向金融市場“去杠桿、防風險”。財政部釋放明確信號，政府債務管理趨嚴，一方面是以88號文、152號文、50號文、87號文為代表的監(jiān)管政策頻出，一再強調規(guī)范地方融資，推進存量債務化解；另一方面財政部赴各地督查，堅決處理地方政府違法違規(guī)舉債行為，問責涉事官員，足見監(jiān)管層整頓地方融資亂象的決心。

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1.2.本輪監(jiān)管與以往有何不同？

本輪監(jiān)管是原有地方融資政策的重申和執(zhí)行力度的強化。去年年底至今密集出臺的地方融資平臺監(jiān)管政策，是對43號文的進一步細化和落地。43號文提出“剝離融資平臺公司政府融資職能”的監(jiān)管總體目標，后續(xù)文件則致力于打造地方債風險管理“全鏈條”，通過構建規(guī)范的地方政府舉債融資機制，適時“開前門”，允許地方通過發(fā)行土地儲備專項債進行融資，同時鼓勵通過PPP、設立產業(yè)基金等方式進行基礎設施建設；同時積極“堵后門”，杜絕地方以政府購買服務名義違規(guī)融資并列出負面清單，禁止通過保底安排、明股實債等偽PPP方式變相違規(guī)融資。

監(jiān)管協(xié)調性顯著增強。本次地方政府融資收緊不同于以往的一點是，除了規(guī)范資金需求方，也對資金供給方，即金融機構進行規(guī)范。且監(jiān)管協(xié)調明顯加強，50號文強調建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測和防控機制，開展跨部門聯(lián)合監(jiān)管，各部門形成監(jiān)管合力。

強調問責機制，規(guī)范與處罰并行，對地方政府的威懾力更強。相比于43號文的不問責、無處罰，今年1月財政部發(fā)函重慶、山東等省政府，要求問責當?shù)貍€別違法違規(guī)舉債擔保行為。3月，重慶市政府處理下屬黔江區(qū)政府違法違規(guī)舉債擔保，對違法違規(guī)擔保負有直接責任的3人給予行政撤職處分，這是首次對違法違規(guī)舉債擔保的關鍵人員進行問責。5月，財政部公布江蘇多縣市違法違規(guī)舉債的通報，要求地方處理相關責任人。6月30日，財政部再通報河南駐馬店利用政府購買服務名義違規(guī)舉債，平臺負責人被撤職。同時，50號文中也明確強調了對地方政府不規(guī)范的融資擔保行為逾期不改正或改正不到位的相關部門、市縣政府，依法依規(guī)追究相關責任人的責任，直接問責到人，體現(xiàn)出決策層的執(zhí)行力度加大。

2.城投公司何去何從？2.1.融資平臺面臨轉型

推動城投轉型的政策仍會持續(xù)。此前于15年1月1日正式實施的新預算法，已經確定了地方政府發(fā)行地方政府債券為唯一的舉借債務途徑，并且不得為任何單位和個人的債務提供擔保，這就意味著地方政府違規(guī)舉債和擔保已屬于違法行為，未來43號文中可能會有更多的條文會以立法的形式確定下來，大概率會出臺詳細的融資平臺轉型指導意見，并且存在將43號文上升到立法層面的可能性。6月23日全國人大財經委向全國人大常委會匯報16年中央決算草案審查報告中也提出，國務院有關部門要抓緊制定剝離融資平臺公司融資功能的具體辦法，積極推動地方政府融資平臺公司市場化轉型。

經濟下行壓力不大，執(zhí)行力度難松。前面提到，15年在經濟下行壓力下，規(guī)范地方融資、推動城投轉型的力度有所放緩，使得城投融資卷土重來。但目前來看，我國經濟雖有見頂信號，但尚未出現(xiàn)很強的下行壓力。

政府投融資模式變化，平臺融資的歷史任務完結。2014年8月底新預算法修正案通過后，43號文明確要求剝離政府融資職責。堵后門的同時，政策為地方政府融資開前門，一系列規(guī)范地方政府融資的文件，逐步確立了“地方債+項目收益?zhèn)?PPP的地方政府融資模式，意味著城投公司傳統(tǒng)的融資平臺定位徹底終結。近期土地儲備專項債、收費公路專項債的試行加強了這種趨勢的預期，城投平臺在剝離融資功能后，到了轉型的關鍵路口。

2.2.轉型的制度安排與難點

關于城投平臺轉型的安排，目前尚沒有一個全國層面、詳細的指導意見，只在一些文件中有簡單的提到，比如225號文中提出要推動有經營收益和現(xiàn)金流的融資平臺公司市場化轉型改制，通過政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等措施予以支持。財政部官員在43號文發(fā)布后的答記者問上曾結合項目融資給出初步的指引：

（1）對商業(yè)地產開發(fā)等經營項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業(yè)債；（2）對有一定收益的公益項目，積極推廣PPP模式，債務由項目公司舉借與償還，政府按照事先約定給予特許經營權、政府補貼，政府不再承擔償債責任；（3）對無收益的公益項目，以及難以吸引社會資本的有一定收益的公益項目，應發(fā)地方政府債，由政府進行債權融資，融資平臺清算退出。

地方省市層面，今年以來江西、廣東、四川、重慶等多個省份已經對城投轉型給出了指引，其中四川和重慶給出的安排最為詳細。從內容上看，也是采取分類處理的原則：

空殼城投平臺（僅有融資功能）將予以清理，兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平臺公司剝離融資功能后轉為公益類國有企業(yè)，而有市場競爭力的商業(yè)化平臺則轉型為一般企業(yè)。在此基礎上，重慶市還提出要限制公益類企業(yè)家數(shù)，要求每個區(qū)縣（自治縣）確定的公益性項目建設單位最多不超過3家。

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地區(qū)文件均提到，城投公司的定位要從融資平臺轉為市場化的實體企業(yè)。過去城投公司多作為政府的附屬機構，沒有經營自主權，企業(yè)行為上呈現(xiàn)預算軟約束的特征。城投與地方政府信用剝離后，必須轉變?yōu)閷嶓w運營的獨立主體。

非置換債務的妥善處理和建立后續(xù)償債能力，是轉型中的難點。根據88號文要求融資平臺中認定為政府債務的部分可以通過政府債券置換等方式處置，除了可以置換的債務外，融資平臺剩余的債務如何解決是一個大問題。

重慶市給出的存量債務處理辦法有借鑒之處，對融資平臺公司以市場化方式舉借用于公益性項目建設且未納入政府性債務管理、債務到期由融資平臺公司負責償還的公益性債務，要逐筆清理核實、落實合同，通過履行配置資產、授予特許經營權、支付政府購買服務及財政補貼資金等途徑對償債給予支持，而經營性債務則完全靠城投經營現(xiàn)金流償還。整體思路上，地方政府還是希望平臺公司能夠具有自我存續(xù)的功能，以解決如此龐大的存量債務。

3.城投轉型路徑猜想

目前已經有不少城投類公司走出了轉型的路徑，他山之石可以攻玉，成功轉型的案例可以為更多謀求變革的城投平臺提供經驗和啟發(fā)。我們通過對案例的歸納，對城投公司轉型的路徑有了幾點猜想。具體來看：

3.1. 猜想一：空殼城投平臺將被清理

城投政府融資職能被禁后，僅有融資功能的空殼平臺已經失去存在的意義，如果不轉型為實體運營的企業(yè)，將會面臨被清理的命運。

對空殼城投的清理早在43號文之間就開始了，2010年國發(fā)19號文件規(guī)定對只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平臺公司，今后不得再承擔融資任務，相關地方政府在明確還債責任、落實還款措施后，對公司做出妥善處理。到2013年全國政府性債務審計時，披露的7170家融資平臺中仍有533家此類空殼平臺存在繼續(xù)融資行為。隨著地方債務規(guī)范的推進，這類空殼城投將逐漸被清理。

3.2.猜想二：資源整合重組為公益類國企

城投公司仍可作為城建主力軍。多年來作為投融資主體的城投公司在基礎設施建設和公共產品服務方面積累了不少經驗，而且與政府關系長期以來較為緊密，轉型后仍是城建主力軍的較佳選擇。因此，對于不少城投而言，以基建為主業(yè)轉型為公益類國企是更可能實現(xiàn)的路徑。

整合地區(qū)城投資源，成立規(guī)模相對較大的集團企業(yè)。對于城投資源比較分散的地區(qū)，很可能會通過合并重組的模式改制成規(guī)模相對大的公益類國有企業(yè)。在合并資源的選擇上，可以將擁有相似業(yè)務的城投公司的合并，發(fā)揮規(guī)模化經營優(yōu)勢，就像重慶水務集團與重慶水利投資公司的合并；或者像亳州建安控股那樣將該地區(qū)多個板塊的城投平臺劃入一個平臺，組建業(yè)務多元化集團。轉型后原有企業(yè)的債務一般會由新公司承繼，業(yè)務上進行市場化運營，一般通過BOT、PPP模式、政府購買等途徑合法承擔地區(qū)基礎設施建設和國有資產運營任務。

3.2.1. 亳州建投轉型案例

亳州建設投資集團（亳州建投）原是亳州最大的政府融資平臺，主要負責城市建設資金的融資籌借，同時承擔土地開發(fā)和國有資產經營任務。2014年6月亳州市政府將亳州文化旅游公司、地產公司、交投公司、公交公司、保安公司整合入亳州建投，組建成建安投資控股集團（建安集團），成為亳州市最大的國有企業(yè)。

截至16年底，建安投資集團全資/控股企業(yè)有22家，總資產達到1107億元。收入來源上，政府BT項目收入占營業(yè)收入構成的接近一半，其次是土地出讓收入還有房地產銷售收入；此外政府每年還會給予建安控股一定的財政補貼，是公司利潤的重要補充。

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從業(yè)務操作上來看，目前建安控股土地開發(fā)業(yè)務全部通過招拍掛方式取得出讓性質土地，且繳納土地出讓金；土地整理業(yè)務也是在政府授權的范圍內經營，具有明確的市場化運行機制。市政項目建設業(yè)務上，建安控股主要采用代建回購模式，即“企業(yè)投資建設、政府出資收購”。

對于債務的處理，根據公司披露的數(shù)據，截至2015年底，公司存量債務中政府性債務余額有120.62億元，其中41.58億元政府負有救濟責任，75.39億元政府負有償還責任，3.65億元政府負有擔保責任；而不納入政府性債務的負債部分（大約200多億元）將由發(fā)行人依靠自身經營所產生的現(xiàn)金流完成償付。

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3.2.2. 重點考核營運效率

城投公司轉型為公益類國有企業(yè)之后，就納入了國有企業(yè)改革的范籌。根據國有企業(yè)分類改革的安排，對于公益類國企，可以采取國有獨資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化，可通過購買服務、特許經營、委托代理等方式，鼓勵非國有企業(yè)參與經營，監(jiān)管目標重點考核企業(yè)的營運效率和保障能力，對經營業(yè)績考核則有所淡化。

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3.3.猜想三：多元化發(fā)展實現(xiàn)業(yè)務轉型

還有不少城投公司在重組改制過程中，為增強造血能力，會在原有主業(yè)的基礎上進行多元化拓展。轉型后的公司除了承擔地區(qū)基礎設施建設項目和國有資產運營任務外，也發(fā)力打造其他業(yè)務板塊，多元化經營增強造血能力。

3.3.1. 馬鞍山城投轉型案例

該模式下的城投轉型案例有很多，比如與建安集團同處安徽省的江東控股。其前身為馬鞍山城投集團，2014年5月更名為江東控股集團，正式改制為國有企業(yè)。在承擔政府基礎設施建設項目之余，江東控股集團通過重組或整合其他政府所屬企業(yè)等方式擴展主營業(yè)務，提高經營性資產和經營性收入比重，并且積極參與產業(yè)投資，不斷向金融、節(jié)能、環(huán)保、國家扶持的新興行業(yè)拓展。

從業(yè)務板塊來看，集團業(yè)務涉及城市基礎設施、公共事業(yè)、汽車制造業(yè)、餐飲服務、房地產、金融業(yè)等。集團是馬鞍山市唯一的城市基礎設施投融資和建設主體，從事包括土地整理/開發(fā)、交通建設、環(huán)境整治等公益類項目的建設以及保障性住房項目的開發(fā)和建設；此外，集團旗下三家合資公司馬鞍山港華燃氣有限公司、馬鞍山首創(chuàng)水務有限責任公司和馬鞍山中北巴士有限公司分別負責供氣、供水和公交三個公共事業(yè)業(yè)務板塊。江東控股16年中票募集說明書中提到，未來將按照市場化要求以PPP形式參與城市基礎設施項目建設及運營。

但集團貢獻收入最多的業(yè)務板塊是汽車制造，江東控股集團通過子公司控股安徽華菱星馬汽車公司，擁有星馬專用車和華菱重卡兩大自主知識產權品牌產品，16年汽車制造業(yè)務貢獻了接近一半的收入，公共服務、基礎設施建設以及土地整理僅占27%。此外集團積極參與產業(yè)投資，新設安徽省高新創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司，專門從事高新技術產業(yè)和新興產業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資；參股皖江基金，從事皖江城市帶承接產業(yè)轉移項目投資。

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3.3.2. 上海城投資產管理“三分法”

和江東控股一樣，上海城投也通過合并重組同時擁有了公益類資產和經營性資產，2004年至2006年，上海城投接手的企業(yè)包括供排水、環(huán)境市容、市政建設、醫(yī)療廢棄物處置企業(yè)以及干線公路、高速公路等。政府的項目建設可以設立項目公司、封閉運行，完成后由財政回購，但公用事業(yè)業(yè)務價格與成本倒掛，經營壓力還要由企業(yè)承擔。

為維持經營的可持續(xù)性，上海城投采取“三分法”經營策略，將資產分割為三類：平臺類，即無收費機制的政府建設項目資產；運營類，即有收費機制，但收費機制尚不能覆蓋成本的公用事業(yè)資產；經營類，即市場化運作企業(yè)。針對三類資產采取不同的考核目標，對于平臺項目類，主要考核項目管理和投資控制；運營類資產力爭提高效率、壓縮成本；經營性業(yè)務則考核利潤指標，接受市場考核。上海城投的三分法與后來國有企業(yè)分類改革的思想不謀而合。

上海城投在資產分類上做的非常細致，比如在其分離環(huán)境業(yè)務時，將屬于公益性業(yè)務的環(huán)衛(wèi)集運、保潔等業(yè)務剝離進入總公司設立的環(huán)境實業(yè)公司，將可市場化運營的垃圾焚燒業(yè)務劃入城投控股旗下的環(huán)境集團。目前上海城投經營類資產集中于其上市公司城投控股旗下，公益類與項目類資產則集中于總公司內。

經過資產的分割和分類管理，上海城投轉型為多元化的企業(yè)集團，通過經營性資產反哺公用事業(yè)，實現(xiàn)了經營的可持續(xù)性，成功建立起企業(yè)信用。2016年上海城投集團營業(yè)利潤接近33億元，凈利潤接近29億元。

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3.3.3. 多元化戰(zhàn)略要考慮業(yè)務的相關性

多元化戰(zhàn)略按新增業(yè)務與主業(yè)的關系可分為相關多元化和非相關多元化。相關多元化指的是拓展與主業(yè)相關的新業(yè)務，比如一家做產業(yè)園區(qū)的城投，在園區(qū)開發(fā)的基礎上進一步經營配套基礎設施，包括熱電水、停車場、相關戶外媒體、物流等，或者利用園區(qū)建設中所積累的經驗對外提供工程代建、園林綠化、房地產建設等業(yè)務，由于新增業(yè)務與原有主業(yè)相關性大，所以多元化戰(zhàn)略較容易成功。而非相關多元化指的是進入和主業(yè)不相關的業(yè)務，比如有些城投公司為擺脫城建業(yè)務的局限，涉足一些高新技術產業(yè)、制造業(yè)等。

兩類多元化戰(zhàn)略都有一些城投轉型的案例，前者比如江蘇鎮(zhèn)江城投、湖南郴州城投，天津泰達轉型初期也是依托于園區(qū)建設進行業(yè)務拓展；后者比如馬鞍山城投、武漢城投以及轉型后期的天津泰達。兩種城投多元化戰(zhàn)略均有成功案例，但實施非相關多元化戰(zhàn)略的城投大多數(shù)是有特殊的資源或機遇、資金實力較強的企業(yè)，對于中小城投而言，進入全新的領域需要充分考慮自身條件與相關風險，建議以主業(yè)為本進行相關多元化。

3.4.猜想四：轉型為市場化的經營性國企

對于具有相關專業(yè)資質、市場競爭力較強、規(guī)模較大、管理規(guī)范的融資平臺公司，可剝離其政府融資功能，在妥善處置存量債務的基礎上，轉型為一般企業(yè)。

重慶市城投體系經歷了“由一分八，由八變五”的演變過程。2006年以前重慶城投體系由八家集團企業(yè)組成。受地方融資規(guī)范、國企改革、地方債務壓力等影響，在市政府主導下，“八大投”向“五大投”格局轉型，在此過程中，出現(xiàn)了兩家成功由城投公司轉為經營性國企的案例，有借鑒意義。

一是重慶市交通旅游投資集團有限公司，前身為重慶高等級公路建設投資有限公司，由于重慶7000多公里的二級公路不再收費，2006年9月公司合并了長江三峽、烏江畫廊、山水都市等重慶市國有旅游資源，轉型為專注旅游產業(yè)投資開發(fā)的市屬投融資集團。

二是重慶市能源投資集團，2006年，原重慶煤炭集團、重慶市建設投資公司和重慶燃氣集團整合組建成重慶市能源投資集團，借所電力市場化改革的機會，轉型為經營性國企，專注燃氣、煤電鋁等領域的經營、投資。

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3.5.猜想五：有條件的企業(yè)可考慮金控平臺

對于具備經營性資產和持續(xù)造血能力的城投公司來說，通過產融結合建立金控平臺來促進公司的資本運作，是城投未來轉型的方向之一。城投公司可以通過金融控股布局，促進城投公司融資方式多元化，降低融資成本和信息不確定性。目前已經有不少城投公司布局金融板塊：

大型城投公司主要采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如重慶渝富集團在發(fā)展過程中，除了進行產業(yè)投資外，也布局了金融產業(yè)，渝富集團官網顯示，目前其主要參控股金融企業(yè)包括重慶銀行、重慶農商行、興農擔保、西南證券、安誠保險、汽車金融、三峽擔保、進出口擔保、銀海租賃、農交所、藥交所、股份轉讓中心、惠民金融、香港公司等。

此外天津泰達集團，前身是天津經濟技術開發(fā)區(qū)總公司，2001年聯(lián)合天津泰達集團、天津經濟技術開發(fā)區(qū)建設集團成立泰達控股有限公司。泰達控股成立至今，在園區(qū)建設、市政公用事業(yè)運營的基礎上，以天津開發(fā)區(qū)和濱海新區(qū)為主要投資、經營和服務區(qū)域，通過合資、收購等方式，成立或入資北方國際信托、長城醫(yī)藥保健品公司、恒安人壽、天津鋼管集團、渤海財產保險、渤海銀行等機構，全面進入生產制造、金融產業(yè)，形成了“金融是核心，公用事業(yè)是基礎，新資源開發(fā)是方向”的產業(yè)格局。

中小城投布局金融板塊的時候，多會選擇參股一些中小型金融公司，比如匯豐投資有限公司，它是江西省萍鄉(xiāng)市經濟開發(fā)區(qū)唯一的城投平臺，主要負責開發(fā)區(qū)的土地一級開發(fā)和基建工程代建，為了搭建更通暢的融資渠道，匯豐投資參股了南昌銀行（現(xiàn)在的江西銀行），成為其第四大股東并合作成立了江西金融租賃有限公司。

3.6.猜想六：城投混改的難度較大

有條件的城投公司還可以進行混改，引入戰(zhàn)略投資。目前進行或嘗試進行混改的城投公司鳳毛麟角，上海城投引入戰(zhàn)略投資是僅有的幾個成功案例之一。

2014年年初上海城投旗下的上市公司上海城投控股獲得國內PE巨頭弘毅投資近18億元投資，從上海城投接手了城投控股10%股權，通過此次引入外部投資者，國有股權在城投控股的比例由56%降至46%。

4.融資平臺轉型中的城投債投資

城鎮(zhèn)化中后期，政府更可能去推動城投轉型。城投公司的狀態(tài)與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關。從城市建設進程的角度來看，一個地區(qū)處于城鎮(zhèn)化建設階段的時候，基建項目繁重，對城投的投融資功能也更為依賴，政府推動轉型的意愿較低。城鎮(zhèn)化建設中后期城建壓力減輕，政府對城投依賴性變小，更可能去推動城投轉型。目前城投公司轉型做得比較好的，比如天津、上海、安徽、重慶。

地方財政實力仍舊重要。盡管債務上不再兜底，但政府仍可以通過業(yè)務往來、政府補貼為城投償債提供支持。50號文件中還提到，地方政府可以結合財力設立或參股擔保公司，地方政府出資的擔保公司很可能在出資范圍內優(yōu)先對城投公司擔保。地方財政實力決定了政府對城投公司的支持力度。

區(qū)縣級別與省市級別城投資質分化加劇。地方債發(fā)行主體確定為省級地方政府，市縣級地方政府融資需要委托省級政府代為發(fā)債，市縣級政府無論是對資金額度還是融資進度的把控上，可控力都變差了。

從各省披露的17年新增地方債務限額轉貸比例來看，上海、四川、江蘇、安徽、黑龍江、浙江等東部省份新增限額中轉貸市縣占比都非常高，新疆、重慶、云南、內蒙限額分派時省本級留存較多，轉貸比例均低于60%，相對較低還有湖南、山西、廣西。

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甄別企業(yè)資質，關注公益性成分。城投債投資告別信仰時代，個體資質逐漸分化。公益性項目為主的城投會得到政府更多的信用支持，安全邊際較強；城投債募投項目的政策屬性也應該考慮的重點，投資項目屬于國家政策重點鼓勵的、有財政和金融政策支持的方向，比如扶貧、地下管廊、棚戶區(qū)改造、重大工程項目等，會得到更多政策性的支持，償債也更有保障。

此外，那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點打造平臺，轉型過程中在資源配置、政府支持方面均能得到傾向，比如上文提到的江東控股和建安集團，改組過程中整合了許多優(yōu)質資源，增強了主體信用資質，而非重點城投公司則有可能面臨資產流失的風險。

轉型循序漸進，存在過渡期。城投平臺是央地財事權不匹配的產物，在這種失衡沒有改變之前，政府很難與城投脫離，因此城投轉型是一個循序漸進的過程。當前來看，地方穩(wěn)增長壓力不大，有利于推進城投轉型，但“有限額的地方債+PPP”體系目前仍難滿足地方投融資需要，如果未來在中央、地方財權分配上有更多調整，比如允許地方征收房產稅，將是城投轉型有力的助推劑。