美聯(lián)儲縮表影響不能忽視也不應夸大

9月21日，美聯(lián)儲宣布維持基準利率不變，并從10月份開始縮減資產(chǎn)負債表。

　　影響加息的最大因素是通脹，而目前美國經(jīng)濟雖然復蘇不錯，勞動力市場也強勁，但自年初以來通脹卻相當?shù)兔?，暫緩加息在各方預料之中。雖然“縮表”也是貨幣收緊，但背后的邏輯稍有不同：一是3個月前美聯(lián)儲就釋放出了啟動資產(chǎn)負債表正?；男盘?，如果因短期因素而放棄，只會給市場造成困擾；二是因為“縮表”之初的沖擊非常小。

　　美國經(jīng)濟已經(jīng)走穩(wěn)，資產(chǎn)負債表恢復“正常”勢在必行。金融市場關心的是，“縮表”將持續(xù)多久，最終將從4.5萬億縮到多少，以及對全球經(jīng)濟和中國市場會產(chǎn)生多大的沖擊。

　　美聯(lián)儲在幾個月前發(fā)布了一項預測，在高、中、低三種情境下，美聯(lián)儲負債規(guī)模將分別降至3.5萬億、2.9萬億和2.4萬億美元。有人測算后認為，2.4萬億才算是“正常”水平，并且要5年時間才能實現(xiàn)這個目標。不論是美聯(lián)儲指引還是市場分析，都能夠提供參考，但必須認識到，精確的“縮表”節(jié)奏和路徑也許并不存在。

　　如何理解量化寬松(QE)的本質(zhì)？QE是在短期利率政策工具用盡之后，通過數(shù)量方式直接干預中長期利率，并影響市場預期的手段。2004年6月到2006年7月，格林斯潘執(zhí)掌下的美聯(lián)儲開啟了一輪加息周期，隔夜利率從1%上升到5.25%，幅度為4.25個百分點，并不算小。但這段時間里，美國房價卻持續(xù)上漲，因為房貸利率取決于長期利率，而此時期貨幣政策特點就是不管長期利率，任由市場決定。不斷加短息但長息不升，實質(zhì)是“偽加息”，這刺激居民和機構不斷加杠桿，金融體系繃得太緊，到最后長息只上升了1個百分點左右，泡沫就破裂了。QE的出現(xiàn)意味著聯(lián)儲首次關注長期利率和長期資產(chǎn)市場狀況對經(jīng)濟的影響，進入縮表(反QE)周期之后，這種做法大概率會保留下來。因此我認為，反QE和QE一樣，也不會按某份計劃機械地去執(zhí)行，而是會綜合考慮各種因素，相機進行。

　　正因為反QE最終也是影響長期利率和利率曲線形狀，所以，簡單地認為反QE相當于幾次基準利率的上調(diào)不太恰當。觀察美國利率動向，僅看基準利率并不夠，同時要多關注下長期利率的變化，而這兩者間關系又比較復雜。

　　美國貨幣進入收緊周期對全球資本流動無疑會產(chǎn)生影響，但再次出現(xiàn)1997年東南亞危機規(guī)模的風險事件可能性并不大，因為大多數(shù)國家的金融“防波堤”相對20年前都有所加固。自2015年底美聯(lián)儲啟動本輪加息以來，部分國家資產(chǎn)價格風險已經(jīng)出現(xiàn)過一輪溫和的釋放，從倫敦、新加坡到溫哥華的房價泡沫都有所萎縮。當然，還會有很多領域的泡沫會萎縮甚至破裂，未來兩到三年不排除會有一些中小規(guī)模的風險事件爆發(fā)，香港樓市可能是其中之一。美國股市大概只算是中等風險。

　　對中國來說，美國貨幣政策是一個重要的外部變量，但也必須看到，中國是一個大型經(jīng)濟體，貨幣政策有很大的獨立空間。2008年以來，中國的廣義貨幣(M2)則從不到40萬億上升到近160萬億元人民幣，不論從絕對量還是增量看，中國都是全球流動性的最大提供者。中國的資產(chǎn)泡沫和風險累積并非“美聯(lián)儲制造”，市場未來何去何從自然也不會由美聯(lián)儲決定。中國金融風險的產(chǎn)生過程遵循著自己的邏輯，管控并防止其爆發(fā)，自然也要從自身出發(fā)，外部因素不能忽視，但也不能夸大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。