產融結合 打通動力煤期現市場

引言

煤炭行業(yè)供給側結構性改革成效顯著，煤電產業(yè)結構已經發(fā)生一系列變化：一方面，越來越多的現貨企業(yè)利用期貨工具進行套期保值；另一方面，一大批扎根產業(yè)、靈活運用期貨開展投資的機構不斷發(fā)展壯大。專業(yè)投資機構的操作模式、分析方法、投資邏輯是產業(yè)客戶渴望了解和學習的。鑒于此，10月5—10日，鄭州商品交易所主辦、期貨日報承辦了“動力煤產業(yè)客戶走進華東機構”調研活動。

產業(yè)客戶和投資機構有本質區(qū)別

如果說前兩年產融結合是實體企業(yè)口中的熱門詞匯，那么這兩年則是實體企業(yè)發(fā)展的新方向。煤炭企業(yè)過怕了“跌無止境”的日子，隨著供給側結構性改革的深入，利用期貨工具規(guī)避風險是實體企業(yè)的明智之選。

產融結合就是實業(yè)和金融緊密結合。這種結合有兩種方式：一種是投資機構發(fā)展到一定程度，對于產業(yè)進行戰(zhàn)略性投入，形成金融和產業(yè)結合；一種是期貨和產業(yè)的創(chuàng)新緊扣產業(yè)需要，實現功能的融合。

在行業(yè)人士看來，產融結合是企業(yè)的發(fā)展趨勢，是創(chuàng)造協(xié)同價值、提高競爭優(yōu)勢的重要手段。

投資機構近幾年在商品期貨市場中進步更快，與產業(yè)的融通更緊密，他們熟知基本面情況，通過點價交易、場外期權以及合作套保的方式加強與產業(yè)的銜接，產業(yè)客戶卻處于被迫局限和倒退的狀態(tài)，在期貨市場中盈利的不確定性增大。

“產業(yè)客戶和投資機構都是期貨市場的成員，但二者有著本質區(qū)別。產業(yè)客戶通常更注重基本面供需關系的研究和基差的研究，而投資機構更注重宏觀研究，站得更高一些；產業(yè)客戶更專注于做產業(yè)鏈上的品種，而投資機構的交易方向分散，商品只是其中之一。”滿世集團副總裁張耀軍說。

“機構和產業(yè)的思維方式和操作手段不同，投資機構更注重板塊輪動、跨季套利、跨品種套利以及基差收益。”瑞茂通動力煤研究員張馨說。

一位產業(yè)人士告訴期貨日報記者，先明確產業(yè)客戶和投資機構的異同，期現結合時才能做到“我中有你，你中有我”。宏觀分析、政策分析是產業(yè)客戶應該重視的。僅就商品期貨而言，未來需要關注板塊輪動、判斷投資機構的交易思路。

“單看動力煤，全年的大格局大趨勢取決于宏觀和政策。鄭煤上市初期那樣的單邊行情已經一去不復返了。”張馨表示，明年注定是去產能接近尾聲、新增優(yōu)秀產能持續(xù)釋放、政府管控進一步嚴格的一年，動力煤價格將振蕩運行。并且，未來幾年都會是“上有頂”“下有底”的振蕩年。

中短期內，動力煤價格走勢就看基本面預期，甚至預期的預期了，而不是當下的基本面本身。今年，動力煤期貨和現貨一直處于背離狀態(tài)，7—8月現貨價格下跌期貨價格上漲。當時，市場聚焦于內蒙古70年大慶、鄂爾多斯治沙大會等因素，而實際上，動力煤產量不減反增。9月底以來，現貨價格上漲期貨價格下跌，市場關注焦點是供應增加預期。所以，基本面當下的真實情況并不重要，重要的是市場變化和心理預期的一致性。而臨近交割，價格走勢就要看基差了。

動力煤期貨上市初期，產業(yè)客戶有優(yōu)勢，但今年期現背離，產業(yè)客戶不太好做。“金融機構研究水平提高，交易主體變化，產業(yè)客戶的研究需要加強。”張耀軍說。

產融結合是企業(yè)做大做強的保證

“永安資本戰(zhàn)略方向已經由當初的做盤面價差變?yōu)楝F在的做跨期現兩市場的基差，產融的強強聯合帶來更多機會，并且將風險降至最低。”永安資本副董事長李金祿表示，產融結合的優(yōu)點在于既發(fā)揮了現貨企業(yè)的貿易經驗和客戶優(yōu)勢，又發(fā)揮了期貨公司的專業(yè)研發(fā)和價格管理技巧。

通過這樣的主線，永安資本除傳統(tǒng)的合作套保外，還延展了場外期權、基差點價、遠期現貨定價等多樣業(yè)務模式。

永安資本作為永安期貨的風險公司，2013年成立，去年凈利潤為6億元，利潤收入在永安期貨的總利潤收入中占比快速擴大。今年，永安資本的現貨貿易量在10億元。永安資本產融結合業(yè)務主要涉及黑色板塊和能化板塊，始創(chuàng)了鐵礦石的基差點價，也實現了煤炭港口庫存的動態(tài)管理。

期貨日報記者在走訪國泰君安風險管理公司時發(fā)現，同是2013年成立，依托2億元資本開展現貨風險管理公司業(yè)務，常年用1億元專注操作產融結合業(yè)務，在場外期權、基差貿易、倉單融資等領域重點服務現貨企業(yè)，同時在現貨、金融等領域不斷擴大合作圈。

永安資本和國泰君安風險管理公司服務實體產業(yè)和對沖投資并舉，實現了貿易規(guī)模和凈利潤的雙增。

國泰君安風險管理公司的場外期權業(yè)務走在行業(yè)前列，其與多家鋼廠合作，提供場外期權產品，隨著客戶要求的提高，服務日益精細化，從單純品種的場外期權產品衍生出鋼廠利潤期權，即為鋼廠鎖定利潤的場外期權品種。

扎根實體、產融結合是現代流通企業(yè)做大做強的根本。這些企業(yè)就是最好的佐證。

另外，浙江熱聯中邦運用期貨工具，通過全品種基差貿易和圍繞鋼廠上下游期現終端綜合服務，實現了每年幾百萬噸鋼材的貿易量以及經營收益的穩(wěn)定。敦和資產則是以產業(yè)為藍本，雖然不做現貨但力求以現貨信息為基礎，通過產融結合手段進行量化對沖投資。

產融結合顯露生機，企業(yè)在新工具的利用方面也是層出不窮。不管是從事現貨貿易的企業(yè)，還是秉承產融結合的投資機構，對現貨端資訊的把握都十分到位，并形成一套可靠的從政策、宏觀分析到產業(yè)供需跟蹤再到盤面基差研究的研究體系，最終利用現代企業(yè)投資和風控手段及時展開產融結合操作。

“以永安、國泰君安等期貨公司風險管理公司為代表的一批期權業(yè)務領先者，已經在期權的研發(fā)、應用和服務等方面全面開花，取得了令人矚目的成績。除了傳統(tǒng)的商品價格套保，還開發(fā)出期權定制服務、利潤鎖定期權、遠期連續(xù)報價等業(yè)務，推升了期貨公司服務實體的水平。”錦盈資本商品策略部經理毛雋說。

嚴格風控是企業(yè)生存發(fā)展的前提

此次調研走訪的企業(yè)，都對風控要求非常嚴格。“永安資本采取最大虧損加最大凈敞口的雙管風控模式，最大虧損額常年維持在嚴格的紅線標準之中。2013年建立之初的紅線標準是150萬元，如今公司壯大，紅線標準也才放寬到200萬元。”李金祿說。

據熱聯中邦副總經理張慧介紹，他們的風控也是采用最大凈敞口加最大回撤模式。而與永安資本有不同的是，他們將最大凈敞口放在首位，因為熱聯中邦基礎業(yè)務就是圍繞基差開展產融結合操作，通過控制套保比例、判斷基差波動等要點具體實施，現貨、期貨資金占用比例大致在80%和20%。

“敦和資產則是另一種理念，即依靠公司股票、債券、商品期貨、不動產、現金等多樣化形式來進行產品間對沖，通過系統(tǒng)配置的方法降低單方面的風險。此外，在討論項目可行性時，除了基金經理策略中自帶風控解決方案外，決策小組還會通過項目配置的評級制度來綜合估量風險率，以加強監(jiān)督把控。同時，設置一道回撤清盤線也是必不可少的。”敦和資產黑色業(yè)務總監(jiān)梁煜表示，只要前面幾條做到位，基本不會觸發(fā)最后的清盤風控。多元化、多層次的風控體系，無形中讓企業(yè)自身風控制度提升了一個檔次。

企業(yè)的成功，除了正確的經營方針和經營理念，還要有完善的團隊建設和細致科學的日常管理。對此，永安資本黑色系負責人俞波介紹，永安資本通過校園招聘發(fā)掘好苗子，并悉心培養(yǎng)，形成了類似梯隊建設的人才方案，打造了一支忠誠度高、方法理念高度統(tǒng)一的專業(yè)隊伍。

“企業(yè)想要做好產融結合，不僅要有高素質的人才，還要注重平時的思想教育和團隊溝通。這樣，即使現貨、期貨崗位分工，但經營理念和方向高度一致，可以真正實現公司產融結合的戰(zhàn)略。”張慧說。

完善研究體系是盤活產融的關鍵

“交易的核心是研究，研究準確、發(fā)現機會是交易成功的決定因素。成功的投資團隊離不開系統(tǒng)的研究團隊，本次走訪的各家機構都有完善的研究體系和框架。”西部期貨黑色系高級研究員謝栩說。

據李金祿介紹，永安資本的研究框架是宏觀、產業(yè)、基差三個方面由大到小進行。宏觀最重要，研究的難度最大；產業(yè)邏輯著眼于供需，相對好把握；基差反映期現價格的強弱關系，更為直觀，也更為微觀。

而敦和資產的投資理念是抓住經濟中的大變量和快變量，實現安全邊際下的資產輪動；投資方法是運用各類資產和各種金融工具表達對變量的觀點，看得懂就買賣，擔心宏觀風險就對沖。在他們的分析框架中，宏觀決定資產價格中樞，行業(yè)決定品種驅動方向，微觀改變顯性隱性因素分布，市場結構影響短周期出入場時機。在基本面分析方法中，供需決定行業(yè)大方向，上下游及利潤是產業(yè)先導指標，替代品和互補品是相似類別下的資產輪動，庫存價差和季節(jié)性會影響物流和短期驅動，資金流向和技術走勢反映市場參與者的情緒。

“我們的投資策略主要是確認資產輪動方向，尋找最合適的資產配置市場。此外，確定宏觀邏輯和交易主題，對不同主題和方向進行投資評級，根據投資評級決定頭寸規(guī)模，根據市場變化和顯性因素決定交易時機。”謝栩說。

泳慕資產黑色系總監(jiān)蘭三女認為，研究要立足于產業(yè)，而不是只研究價格本身。站在這樣的層面，他表示，做投資，了解品種的特性非常重要。黑色產業(yè)里，趨勢性最好的是動力煤，因為它強弱趨勢連貫，且產業(yè)供需兩端參與程度較高，一旦行情明確，走勢便相對穩(wěn)定，而螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石由于受眾面大，尤其是中間貿易商繁多，庫存變化較快。

2015年7月成立的泳慕資產，已經發(fā)展為46名員工、管理20億元資產的投資機構，他們以人才為業(yè)務發(fā)展導向，由投資經驗豐富的人士挑梁，重點針對農產品（玉米、白糖等）和黑色品種（焦煤、焦炭、礦石、鋼鐵、動力煤等）進行商品期貨投資。

蘭三女表示，明年動力煤預計供需雙弱，重點要關注庫存變化，因為在這樣的結構中，量小容易催生更大的價格彈性。在公司的投資方針上，他們也從宏觀、政策與產業(yè)的相關性入手，并將風控放在第一位，以“做減法”的方式自查風險點并予以防范。

實際上，商品期貨的研究體系與研究框架是本次調研的重點內容。大體上，研究框架是按宏觀分析、產業(yè)分析、基差分析的自上而下的邏輯展開。宏觀分析通過對貨幣政策、財政政策、PMI中采新財等月度數據的把控，結合對M1、M2、及新增人民幣貸款等資金面指標的觀察，形成對產業(yè)的一個總體概念。之后，結合供需、庫存等因素，確定品種價格運行方向。最終，再根據基差波動情況，選擇具體交易策略和時機。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。