豆粕：做多5月和9月合約價差

圖為豆粕期現(xiàn)差價分析

歷史數(shù)據(jù)表明，多數(shù)時間里，豆粕基差為正，即現(xiàn)貨價格高于期貨價格，現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)。從遠期價格曲線中可以看出，豆粕呈現(xiàn)近高遠低的價格分布規(guī)律。

圖為連豆粕遠期價格曲線

與連豆粕走勢緊密相關(guān)的CBOT大豆，其遠期價格曲線則呈現(xiàn)出先高后低再高的波浪走勢。究其原因，美豆合約間的價格變化規(guī)律更接近農(nóng)作物生長規(guī)律，4—8月是農(nóng)作物生長關(guān)鍵期，天氣具有很強的不確定性，價格疊加了天氣升水；到了9—10月，美豆集中上市，價格承壓，9月和11月合約的價格充分反映了市場預期。對于美豆而言，月間結(jié)構(gòu)合理有效。

圖為CBOT大豆遠期價格曲線

多重因素綜合作用，豆粕市場呈現(xiàn)近強遠弱格局

2004年以來，國內(nèi)進口大豆時以升貼水合同取代一口價。經(jīng)過2004年和2008年的兩次行業(yè)大洗牌，大豆壓榨行業(yè)高度集中，油廠具有較強的話語權(quán)，企業(yè)營銷從搶占市場為主轉(zhuǎn)變成為壓榨利潤為主。從豆粕期貨的成交和持倉情況看，2007年下半年開始，市場活躍度大幅提升，且以中糧系為主的套保席位占據(jù)主導，空頭前10席位的凈空持倉量占市場單邊持倉量的40%—60%。同時，豆粕賣出保值主要集中在遠月合約上，這與大豆進口周期相匹配，也給保值運作提供了足夠的時間。而隨著交割月的臨近，保值盤一般會平掉近月合約的頭寸，并在遠月合約上增持頭寸，這就很容易造就豆粕市場近強遠弱的格局。

此外，交割制度同樣對豆粕市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大影響。整體看，豆粕交割制度對于賣方較為有利，其主要體現(xiàn)在兩個方面：其一，目前，豆粕交割有倉庫交割和廠庫交割兩種方式，交割庫集中在沿海地區(qū)，多數(shù)油廠自身就是交割庫，不需要交付倉儲費用和管理費用；其二，雖然可以在意向書里填寫具體的倉庫，但考慮到庫容等問題，如果沒有選中合適的交割庫，那么對于買方來說，后期提貨很不方便。交割制度的問題限制了消費買盤的介入，從而使期貨市場買方處于相對弱勢地位，一定程度上，弱化了買盤在期貨市場上的力量。

上述原因使得豆粕現(xiàn)貨價格堅挺，加之企業(yè)在遠月合約上的保值壓低了期貨價格，最終豆粕市場持續(xù)出現(xiàn)反向即BACK結(jié)構(gòu)。其間，資金的分布及移倉可能改變短期內(nèi)的價差變化趨向，但很難改變長期格局。豆粕市場的BACK結(jié)構(gòu)，除了具有近強遠弱的特點外，還具有周期性。從豆粕基差的季節(jié)因子可以看出，1—5月明顯下跌，6—11月明顯上升。下游飼料廠可以在上半年5—6月基差低點時與油廠簽訂基差合同，而在下半年豆粕期貨價格處于低位時進行點價，以此優(yōu)化成本。此外，資金在不同月份上的移動也會直接影響基差走勢。

圖為豆粕基差與期現(xiàn)價格季節(jié)因子

移倉對豆粕合約價差走勢的影響，更多是保值企業(yè)往遠月合約轉(zhuǎn)移空頭頭寸，進而形成近強遠弱格局的一種體現(xiàn)。

分析統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，不同月份的持倉變化對合約間價差的中期走勢影響較大。以1月合約和5月合約近11年的表現(xiàn)為例，隨著近月合約持倉量的減少、遠月合約持倉量的增加，二者價差呈擴大趨勢；價差迅速拉大通常出現(xiàn)在遠月合約持倉量超過近月合約持倉量之后；隨著遠月合約持倉量的見頂回落，二者價差在近月合約交割前的1—2個月創(chuàng)出高點，之后逐步收斂。

圖為持倉與價差關(guān)系

越接近近月合約交割月，價差越容易擴大

數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，2008年以前，豆粕1月合約和5月合約或者5月合約和9月合約之間的價差正負皆有，但從2008年開始，1月合約和5月合約、5月合約和9月合約的價差多數(shù)時間都為正值，即1月合約升水5月合約、5月合約升水9月合約。此外，1月合約和5月合約的價差低位經(jīng)常出現(xiàn)在6—8月，高位出現(xiàn)在10—12月；5月合約和9月合約的價差低位出現(xiàn)在11月—次年1月，高位出現(xiàn)在3—4月。也即是說，時間越接近近月合約交割月，價差越容易擴大。

操作策略

總的來說，豆粕市場合約之間價差的變化主要有兩方面的規(guī)律：一是時間周期方面，隨著近月合約交割的臨近，價差持續(xù)走強，時間周期在近月合約交割前5個月至交割前1個月；二是資金方面，保值盤在遠月合約上的保值行為導致市場呈近強遠弱格局。

根據(jù)前面的分析，豆粕市場合約間價差波動的規(guī)律性明顯，給我們提供了交易機會，即買近賣遠的反向價差套利：選擇一個活躍性較高的近月合約，該合約的持倉量呈下降趨勢，且離交割月還有5—6個月的時間，進行買入操作；同時選擇一個成交量和持倉量都在逐步提高的相對遠月合約，進行賣出操作。具體來說，在2018年1—3月，套保資金從5月合約移向9月合約，二者的價差將逐步擴大，建議在此期間做多豆粕兩合約之間的價差，并在5月合約交割前的4月平倉。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。