商品走勢(shì)分化 焦煤上漲2%

周三商品走勢(shì)分化，焦煤上漲2%，滬鉛、玉米、強(qiáng)麥、淀粉漲逾1%，而跌幅方面，錳硅下跌1.87%。

　　自去年12月初至今，滬銅1802合約觸及51000元/噸后強(qiáng)勢(shì)反彈，目前已觸及前高位置。展望后市，供需處于緊平衡狀態(tài)，中長(zhǎng)期趨勢(shì)行情仍以看多為主，但是銅價(jià)漲幅過快，短期存在調(diào)整需求，技術(shù)上也被前高壓制，繼續(xù)追高風(fēng)險(xiǎn)很大。后市需注意節(jié)奏把握，等待調(diào)整后利多共振時(shí)介入。

　　上漲空間已透支

　　近期銅市供應(yīng)端利多因素頻發(fā)。首先，以泰克資源旗下位于智利的銅礦罷工為開端，市場(chǎng)對(duì)銅礦干擾預(yù)期重新修正，智利各大銅礦2018年將與32個(gè)工會(huì)磋商薪酬合同問題，意味著全球大約五分之一的銅產(chǎn)量將受到威脅。隨后爆出的銅陵有色與自由港2018年銅精礦加工費(fèi)也相當(dāng)配合，較2017年大幅下滑11%，也佐證了銅礦供應(yīng)緊張的局面。其次，2018年第一批建議批準(zhǔn)的限制進(jìn)口類申請(qǐng)明細(xì)表公布，廢銅進(jìn)口再次引爆行情。對(duì)比2018年與2017年第一批審批數(shù)量，2018年第一批審批量急劇減少，環(huán)保部固廢中心也將今年的總目標(biāo)基本控制在不超過2017年度實(shí)際進(jìn)口量的一半水平，廢銅進(jìn)口減少必然會(huì)加大精銅使用量，但加工費(fèi)下調(diào)會(huì)限制冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張力度，精銅市場(chǎng)或出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊張的局面。

　　在供應(yīng)端利多因素的刺激下，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，但是過快的漲幅也正在透支其上漲空間，短期存在超買風(fēng)險(xiǎn)。畢竟目前處于季節(jié)性淡季，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力不足。但是期貨交易的是預(yù)期，而且短期內(nèi)不能被證偽，所以還是有支撐作用。

　　周期驅(qū)動(dòng)跡象明顯

　　市場(chǎng)上普遍使用產(chǎn)出缺口來配合判斷經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，產(chǎn)出缺口通過衡量實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值，來測(cè)試經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響。若實(shí)際產(chǎn)出大于潛在產(chǎn)出，則意味著總需求大于總供給，經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段總是伴隨著持續(xù)向上的正缺口；若產(chǎn)出缺口為負(fù)，則意味著總需求小于總供給，經(jīng)濟(jì)衰退伴隨著產(chǎn)出缺口下降，蕭條期總是伴隨持續(xù)下降的負(fù)缺口。

　　目前市場(chǎng)普遍共識(shí)是歐美以及國(guó)內(nèi)處于產(chǎn)能上行周期，從OECD公布的歐美產(chǎn)能缺口數(shù)據(jù)來看，2019年之前為正，表明經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮階段，國(guó)內(nèi)自2017年起也進(jìn)入新一輪產(chǎn)能周期。產(chǎn)出缺口為正一般會(huì)對(duì)應(yīng)著較高的通脹水平，在此格局下，依據(jù)美林時(shí)鐘適于配置大宗商品。但是受制于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)較為悲觀的預(yù)期，全球定價(jià)的有色金屬更受青睞。從更短的庫(kù)存周期來看，目前判斷一季度前銅處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，而此階段一般對(duì)應(yīng)著價(jià)格上漲。不過，需要注意的是，銅價(jià)上漲疊加高貼水，將使套利套保盤介入，這將限制銅價(jià)漲幅，庫(kù)存隨著套保盤現(xiàn)貨入庫(kù)也會(huì)助推庫(kù)存增加。

　　需求季節(jié)性回落

　　目前，下游房屋施工、電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入季節(jié)性淡季，但是汽車行業(yè)產(chǎn)量、空調(diào)產(chǎn)量等仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，整體需求表現(xiàn)尚可。隨著歐美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，特別是美國(guó)2018年基建方面對(duì)銅需求的增加，旺季需求還是值得期待的。

　　銅材市場(chǎng)數(shù)據(jù)也正驗(yàn)證著不錯(cuò)的需求。“煤改氣”導(dǎo)致天然氣緊張影響銅桿市場(chǎng)，部分電纜廠商產(chǎn)量因銅桿供給而受到波及，銅桿加工費(fèi)存在上漲壓力。但是銅管企業(yè)仍然維持欣欣向榮的景象，產(chǎn)能利用率也有望進(jìn)一步提升，“煤改氣”政策的實(shí)施對(duì)銅管企業(yè)帶來的主要影響是空氣泵促進(jìn)銅管需求增長(zhǎng)。

　　綜上所述，我們對(duì)中期銅價(jià)依舊偏樂觀，但短期還是注意節(jié)奏把握。

　　[2018年行情展望]

　　需求方面，當(dāng)前我們對(duì)2018年全年需求并不樂觀，主要原因在于地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下滑疊加資金利率上行。我們預(yù)計(jì)，2018年粗鋼整體需求同比增速放緩或負(fù)增長(zhǎng)。地產(chǎn)銷售同比增幅是粗鋼需求的先行指標(biāo)，時(shí)間大約為10到12個(gè)月左右。2018年粗鋼需求同比增速將逐漸走緩，到年末需求累計(jì)同比走負(fù)可能性較大。

　　供應(yīng)方面，2018年的鋼材供應(yīng)受政策的影響或大于市場(chǎng)的影響，這是供給側(cè)改革階段需要密切關(guān)注的一點(diǎn)。2017年產(chǎn)量并未能根據(jù)鋼廠實(shí)際利潤(rùn)而釋放。從中頻爐取締以及取暖季限產(chǎn)的執(zhí)行力度來看，實(shí)際的產(chǎn)量降幅還是符合政策要求的。對(duì)于“2+26”城市取暖季限產(chǎn)的幅度來說，四大重點(diǎn)城市石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)的高爐總產(chǎn)能大約為1.95億噸，其他城市大約為0.9億噸產(chǎn)能。如果按照四大重點(diǎn)城市限產(chǎn)50%、其他限產(chǎn)20%來估算的話，日均粗鋼產(chǎn)量大約較產(chǎn)量最高峰時(shí)下降20萬(wàn)噸/日左右。2017年粗鋼產(chǎn)量最高峰發(fā)生在8月，當(dāng)時(shí)日均產(chǎn)量大約240萬(wàn)噸/日，到11月的日均產(chǎn)量已降到220萬(wàn)噸/日。從上海鋼聯(lián)公布的周度調(diào)研數(shù)據(jù)來看，最新的日均鋼材產(chǎn)量較8月最高峰降幅在8.9%左右，也符合限產(chǎn)要求。

　　由于取暖季限產(chǎn)將執(zhí)行到3月15日，即便鋼廠利潤(rùn)維持高位，這部分長(zhǎng)流程鋼廠產(chǎn)量在此之前也難以釋放。這意味著2018年1、2月粗鋼產(chǎn)量或維持在220萬(wàn)/日。但預(yù)計(jì)4月開始粗鋼產(chǎn)量可以快速釋放，重回240萬(wàn)噸/日的高點(diǎn)。

　　據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，電爐雖然利潤(rùn)較高，但是新增產(chǎn)能釋放速度比較慢。從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，2017年投產(chǎn)加復(fù)產(chǎn)的電爐年化產(chǎn)能在3000萬(wàn)左右，實(shí)際產(chǎn)量估計(jì)在1500萬(wàn)噸左右。2018年—2019年新增電爐產(chǎn)能約1500萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量預(yù)計(jì)年化在800萬(wàn)—1000萬(wàn)噸左右。但這部分新增產(chǎn)量的實(shí)際投產(chǎn)日期并不明確，這其中也有政策管制的原因。2018年高爐新增產(chǎn)能不多，尚可忽略。此外，2018年年末預(yù)計(jì)依舊有取暖季限產(chǎn)政策影響整體產(chǎn)量。因此我們根據(jù)上述數(shù)據(jù)估算，2018年全年粗鋼產(chǎn)量同比增1200萬(wàn)左右，且產(chǎn)量較高的時(shí)間段在4月至10月。6月以后由于電爐釋放的產(chǎn)量，整體粗鋼產(chǎn)量或出現(xiàn)歷史新高。

　　出口方面，2017年國(guó)內(nèi)價(jià)格的大幅上行，導(dǎo)致鋼材出口利潤(rùn)走負(fù)。尤其是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)材價(jià)格大幅高于國(guó)外，鋼企貿(mào)易商出口動(dòng)力減弱，導(dǎo)致全年長(zhǎng)材出口同比大幅下降。雖然板材出口同比降幅不大，但也呈下降狀態(tài)，尤其在8月后同比降幅擴(kuò)大。

　　在假設(shè)未來出口沒有好轉(zhuǎn)、維持當(dāng)前水平的前提下，2018年出口總量估計(jì)在6240萬(wàn)噸左右，同比下降1300萬(wàn)噸左右。由于出口需求與利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)，也就是說出口的這部分需求是有價(jià)格彈性的。如果國(guó)內(nèi)始終供不應(yīng)求，出口利潤(rùn)收窄，出口可能繼續(xù)回落。但根據(jù)我們對(duì)2018年供需的大致測(cè)算，在國(guó)內(nèi)需求增速逐漸下滑、產(chǎn)量維持高位的情況下，今年二三季度鋼材價(jià)格回落的可能性較大。因此，出口利潤(rùn)或有所好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)下半年出口環(huán)比增加。這是在未來行情演變路徑中需要對(duì)平衡表進(jìn)行調(diào)整的重點(diǎn)之一。

　　2017年12月市場(chǎng)核心矛盾：

　　從機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的五大品種鋼材周度產(chǎn)量來看，12月產(chǎn)量降幅預(yù)期明顯收窄。從分品種來看，由于螺紋鋼利潤(rùn)依舊高于熱卷，部分鐵水將從熱卷流向螺紋鋼。

　　12月建材需求環(huán)比下降是季節(jié)性規(guī)律，在建材產(chǎn)量不再明顯下降的情況下，螺紋鋼廠庫(kù)的增加是本輪廠庫(kù)持續(xù)下降后的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格或出現(xiàn)一定降幅。當(dāng)前需要觀察現(xiàn)貨跌下來后貿(mào)易商的冬儲(chǔ)意愿。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易商冬儲(chǔ)備庫(kù)依舊有期許，從空間上來說，螺紋鋼1805合約下跌空間不大，12月將是現(xiàn)貨下跌修復(fù)貼水。目前建議多單等候入場(chǎng)。

　　2018年一季度黑色上漲的動(dòng)力或來自于原材料補(bǔ)庫(kù)。近期鐵礦石出現(xiàn)過快拉漲，市場(chǎng)采購(gòu)動(dòng)力下降。但總體而言，由于成材和原材料都有一定的補(bǔ)庫(kù)需求，近期黑色逢低建多安全邊際更高。此外，在接近高爐開啟前1—2個(gè)月，鋼廠或出現(xiàn)較大規(guī)模原材料補(bǔ)庫(kù)。一季度澳洲鐵礦發(fā)貨減少，鐵礦石基本面或持續(xù)轉(zhuǎn)好。今年開春鐵礦石價(jià)格將持續(xù)走高，從而推漲成材價(jià)格。

　　從分品種季節(jié)性需求來看，去年12月板材持平，長(zhǎng)材走弱。從供應(yīng)來看，螺紋鋼利潤(rùn)大幅高于板材，已有不少鋼廠開始將板材轉(zhuǎn)產(chǎn)成螺紋鋼。后期板材有可能走強(qiáng)，可關(guān)注卷螺差表現(xiàn)。

　　2018年全年庫(kù)存推演：市場(chǎng)對(duì)于2017年11、12月及未來需求同比增速放緩沒有異議，但是放緩的程度仍有爭(zhēng)議。故我們根據(jù)需求同比持平以及需求同比降3%兩種情況進(jìn)行情景分析，來推算2018年庫(kù)存變化的情況。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。