降息前的補(bǔ)庫：美國制造業(yè)的復(fù)蘇

自2022年以來，美國制造業(yè)陸續(xù)進(jìn)入了一個(gè)整體去庫的周期，各行業(yè)存貨同比均下行。美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策同時(shí)也使得消費(fèi)者信心及企業(yè)預(yù)期走弱，商品零售及PMI景氣度持續(xù)下滑加速制造業(yè)去庫節(jié)奏。經(jīng)歷了一年多的主動去庫，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及物價(jià)指數(shù)在2023年5-6月逐漸觸底，2023年四季度開始，美國庫存周期向下一階段邁進(jìn)的信號開始顯露。直至今年，美國進(jìn)入降息倒計(jì)時(shí)，同時(shí)制造業(yè)補(bǔ)庫行為隨著需求回升開啟，通脹及就業(yè)降溫緩慢，使得美聯(lián)儲態(tài)度幾番轉(zhuǎn)鷹，再度影響居民和企業(yè)部門的消費(fèi)投資信心。

美國制造業(yè)補(bǔ)庫的影響除了體現(xiàn)在對內(nèi)使得其本國就業(yè)及物價(jià)水平具有韌性外，對外提升全球制造業(yè)出口景氣水平也是市場更為關(guān)注的重點(diǎn)。在5月份我們的另一篇研究專題《我國出口結(jié)構(gòu)的變遷及2024年出口形勢展望》中，我們總結(jié)對比了一季報(bào)各板塊業(yè)績，出口鏈較為相關(guān)的板塊包含消費(fèi)電子、機(jī)械設(shè)備、汽車、家具家電、紡織服裝、醫(yī)療設(shè)備等板塊的業(yè)績在一季度表現(xiàn)優(yōu)異，這也與美國補(bǔ)庫行為明顯的行業(yè)相重疊，因此之后持續(xù)改善概率也更大。在等待降息落地的過程中，仍需持續(xù)觀察本輪需求驅(qū)動補(bǔ)庫的進(jìn)度，在九月降息預(yù)設(shè)下，補(bǔ)庫與降息能否共振是刺激全球貿(mào)易回暖的關(guān)鍵因素之一。

一、2022至今緊縮的貨幣政策加速了美國制造業(yè)的去庫

完整的庫存周期從被動去庫，主動補(bǔ)庫到被動補(bǔ)庫，主動去庫等四個(gè)階段周而復(fù)始來計(jì)算，一般要經(jīng)歷40個(gè)月左右。在去庫階段，企業(yè)將會經(jīng)歷需求下降，銷售量價(jià)低迷，利潤減少，于是傳導(dǎo)至生產(chǎn)端的產(chǎn)能收縮，庫存下降的過程。而從供給和需求的指標(biāo)來看，美國的制造業(yè)去庫在2020疫情前已經(jīng)初現(xiàn)端倪——自2018年6月起，美國制造業(yè)存貨量同比以及美國銷售總額同比增速見頂回落，直至2019年5月，銷售額同比降至負(fù)增長。新冠疫情爆發(fā)后，各國政府為了盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，都采取了積極的財(cái)政和貨幣政策來振興經(jīng)濟(jì)，因此2020-2021年制造業(yè)PMI、庫存、銷售等又出現(xiàn)了擾動后的忽然拔升。形態(tài)上，這一次的滑坡和拔升與2008年金融危機(jī)時(shí)的情況有些相仿，都是在經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)時(shí)，打亂了正常的周期，使得各項(xiàng)指標(biāo)短期內(nèi)先俯沖再攀升。而金融危機(jī)后，美國制造業(yè)去庫從2011年到2013年，歷經(jīng)了2年才去庫完畢，期間美聯(lián)儲沒有進(jìn)行加息或降息操作。本次新冠疫情后，俄烏地緣沖突導(dǎo)致能源價(jià)格飆漲，加上全球?qū)捤尚纬傻馁Y產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得美國CPI月同比在2022年一度達(dá)到9%以上。嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢引起了美聯(lián)儲的警覺，因此美聯(lián)儲在2022年3月開始加息，直至2023年7月結(jié)束。

在美聯(lián)儲加息的近兩年（2022.3-2023.7），美國制造業(yè)存貨同比的下降非常明顯（圖1），并且自2021年底就已開啟，制造業(yè)存貨同比一路下滑至2023年6月的負(fù)值，當(dāng)時(shí)美國銷售總額同比下降3%，而庫存總額同比增速為1.82%，也是近兩年的歷史低位。與之相對應(yīng)，美國ISM制造業(yè)PMI同樣從2022年初60%的高景氣度區(qū)間10月就跌至50%榮枯線以下。不過，關(guān)注2023年以來的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，無論是制造業(yè)存貨量、庫存總額還是PMI均在年中6月左右初步顯露出底部企穩(wěn)的跡象。制造業(yè)PMI分項(xiàng)中，新訂單從2023年5月起連續(xù)回升至榮枯線附近，2023年8月產(chǎn)出項(xiàng)也已回升至50%，自有庫存在去年6-8月均先上升后下降，尚在50%以下波動，整體上庫存未見底。種種跡象均表明，在美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策（2022到2023年激進(jìn)加息525bp）背景下，美國制造業(yè)去庫存同時(shí)加快，在去年三季度基本完成主動去庫，并在四季度進(jìn)入被動去庫，今年一季度進(jìn)入主動補(bǔ)庫。而本輪的去庫加快主要與供給端在高利率環(huán)境下的收縮加快有關(guān)。

二、降息時(shí)間線與補(bǔ)庫的聯(lián)系

2023年7月，美聯(lián)儲本輪最后一次加息落地，而市場預(yù)期的降息時(shí)點(diǎn)卻由于美國通脹和就業(yè)市場降溫緩慢，由2024年一季度連續(xù)延后，至今仍未見到美聯(lián)儲有明確的表態(tài)。美國加息結(jié)束后的通脹韌性可能正與這一輪補(bǔ)庫有關(guān)，證據(jù)有兩個(gè)，一是銷售及制造業(yè)庫存上升，二是工業(yè)金屬及能源價(jià)格的上漲。雖然持續(xù)的高利率環(huán)境本應(yīng)壓制通脹、沖擊投資，但補(bǔ)庫的到來使得企業(yè)仍有購置原材料加大生產(chǎn)的意愿，并且反過來削弱了抗通脹的效果，并降低了提前開始降息的必要性。

（一）降息前的補(bǔ)庫：經(jīng)濟(jì)降溫緩慢

首先來看美國制造業(yè)各PMI分項(xiàng)的變化趨勢——各分項(xiàng)均有初步觸底反彈跡象，并且產(chǎn)出分項(xiàng)已經(jīng)處于擴(kuò)張區(qū)間（50%以上），庫存分項(xiàng)2024以來在上升中接近50水平，新訂單分項(xiàng)1月一度升至50之上，供給端的回暖是比較有跡可循的。而需求的好轉(zhuǎn)也可以由銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)，如圖4、圖5，庫銷比來看，2022年呈現(xiàn)一個(gè)整體上升的趨勢，到了去年四季度至今年一季度末則穩(wěn)中有降，結(jié)合零售及銷售總額增速2024年明顯向上的趨勢，我們看到，美國整體去庫的速度及效率較高，需求好轉(zhuǎn)帶動生產(chǎn)擴(kuò)張，已經(jīng)轉(zhuǎn)向主動補(bǔ)庫。

分產(chǎn)品類別觀察補(bǔ)庫進(jìn)程，截止2024年3月的美國商務(wù)部普查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，非耐用品存貨量和耐用品存貨量同比降幅今年一季度均持續(xù)收窄。耐用品中，基礎(chǔ)金屬及礦物制品、計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備存貨同比都在上升中。非耐用品的細(xì)分類別中，石油煤化工、服裝、紙質(zhì)印刷品都有回升；引導(dǎo)能源品有提前補(bǔ)庫驅(qū)動?？傮w而言，耐用品和非耐用品重點(diǎn)觀察的商品類別大部分都有補(bǔ)庫跡象，其中運(yùn)輸設(shè)備、化工產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品三類存貨3月同比增速最為靠前。

另一方面，觀察美國物價(jià)指標(biāo)的變化可見，在今年一季度，CPI、PPI等同比增速有小幅反彈，就業(yè)市場降溫緩慢且一度緊張，職位空缺率在近4個(gè)月內(nèi)停止下降。通脹韌性也使得美聯(lián)儲的降息預(yù)期一再延后。比較CPI各分項(xiàng)及PPI分項(xiàng)的走勢，其中PPI偏強(qiáng)的行業(yè)包括計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品、能源、服裝、印刷、非金屬礦物產(chǎn)品制造、機(jī)械設(shè)備制造等，與上面存貨同比增長靠前的產(chǎn)業(yè)重合度很高。由此，我們也驗(yàn)證了制造業(yè)補(bǔ)庫行為在高利率環(huán)境下對沖了部分經(jīng)濟(jì)降溫沖擊的設(shè)想（圖8）。

（二）博弈降息的預(yù)期，跟蹤需求驅(qū)動補(bǔ)庫的持續(xù)性

對于企業(yè)的主動補(bǔ)庫行為，最關(guān)鍵的前提是需求端先行好轉(zhuǎn)，帶動企業(yè)盈利上行，從而刺激企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)充庫存。在此過程中，經(jīng)濟(jì)基本面也相應(yīng)地向好，呈現(xiàn)出活躍復(fù)蘇的形勢。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)在加息結(jié)束后未有衰退跡象，并且在進(jìn)入降息倒計(jì)時(shí)后，各居民、企業(yè)部門的消費(fèi)、投資信心有所反彈，補(bǔ)庫對物價(jià)、勞動力市場有一定支撐作用。然而這一現(xiàn)象也使得美聯(lián)儲對通脹下降進(jìn)程不太滿意，近期言論屢屢強(qiáng)調(diào)還需保持高利率更長時(shí)間，看到更明確的通脹受到抑制證據(jù)才會考慮降息。這一引導(dǎo)使得消費(fèi)者信心、投資信心指數(shù)在5月較前有一個(gè)明顯回落，若需求后續(xù)轉(zhuǎn)弱，主動補(bǔ)庫可能提前結(jié)束轉(zhuǎn)為被動補(bǔ)庫，待通脹指標(biāo)達(dá)到2%左右低位，美聯(lián)儲有概率在“硬著陸”情形下開啟降息。但更理性的做法是美聯(lián)儲在持續(xù)觀察市場反應(yīng)和通脹數(shù)據(jù)并隨時(shí)調(diào)整其對于降息的態(tài)度，引導(dǎo)降息預(yù)期向有利于“軟著陸”的方向轉(zhuǎn)變。

此外，還需注意由于補(bǔ)庫行為持續(xù)時(shí)間按照以往周期來看在20個(gè)月左右，其中前半段的主動補(bǔ)庫是需求旺盛驅(qū)動的，此時(shí)企業(yè)利潤改善明顯，伴隨PPI上行。而后半段被動補(bǔ)庫階段需求有所下降，而生產(chǎn)還處于擴(kuò)張狀態(tài)，因此庫存被動上升屬于累庫，價(jià)格和利潤會相對轉(zhuǎn)弱。對于全球貿(mào)易的拉動，實(shí)際影響更大的是主動補(bǔ)庫行為。過往的降息時(shí)間線來看，降息剛開始的階段，制造業(yè)景氣度及庫存是在下行的，降息中后段才會有反彈（圖10）。2024年美聯(lián)儲的降息一再延后，也可能與本輪補(bǔ)庫剛好錯過，而美聯(lián)儲若能在7月提前采取“預(yù)防性降息”，則有望提振消費(fèi)投資信心，延長全面補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間。

三、美國補(bǔ)庫對全球貿(mào)易形勢的影響

正如我們在《我國出口結(jié)構(gòu)的變遷及2024年出口形勢展望》中提到的，當(dāng)前，美國歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI及庫存總額指標(biāo)顯現(xiàn)制造業(yè)有開啟補(bǔ)庫跡象，結(jié)合人工智能產(chǎn)業(yè)的初期擴(kuò)張，預(yù)計(jì)高新技術(shù)產(chǎn)品及電子設(shè)備產(chǎn)品等高端制造業(yè)出口需求將有望持續(xù)上升。為了達(dá)成抑制通脹的目標(biāo)，美國制造業(yè)補(bǔ)庫帶來的需求增量也需要更多來自其他各國商品的進(jìn)口量來緩解美國國內(nèi)的供給壓力。在美國補(bǔ)庫周期開啟的帶領(lǐng)下，全球貿(mào)易回暖已經(jīng)有所體現(xiàn)，如韓國及我國的進(jìn)出口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。從分行業(yè)庫存變化看，家具、電子產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備、化工產(chǎn)品等補(bǔ)庫動作已經(jīng)開始，而相關(guān)的國內(nèi)出口鏈板塊一季報(bào)財(cái)報(bào)業(yè)績也表現(xiàn)優(yōu)秀，體現(xiàn)出口利潤回升。

然而，基于美國當(dāng)前的就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲可能最早在2024年9月左右才會轉(zhuǎn)向降息。在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.25%以上的高位環(huán)境下，美國本輪補(bǔ)庫可能進(jìn)程會相對緩慢，但在降息正式落地前，各類資產(chǎn)價(jià)格仍會計(jì)入降息預(yù)期因而走勢不會太弱。主動補(bǔ)庫的周期大概為6-8個(gè)月，當(dāng)前情形美聯(lián)儲最早于9月降息，若主動補(bǔ)庫與降息能共振，則將更大程度上促進(jìn)美國制造業(yè)的復(fù)蘇，同時(shí)提升全球?qū)ν赓Q(mào)易活動的熱度。但同時(shí)也需注意，若到降息時(shí)美國需求轉(zhuǎn)弱，錯過主動補(bǔ)庫，外需強(qiáng)勢可能同步轉(zhuǎn)弱，貿(mào)易形勢向好要看提前進(jìn)入降息周期的歐元區(qū)制造業(yè)能否復(fù)蘇。

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