震蕩中的油價(jià)：產(chǎn)量博弈下的再平衡

回顧一季度國(guó)際原油走勢(shì)，WTI和布倫特原油高位震蕩，呈現(xiàn)出W型底形態(tài)。原油整體需求和世界GDP增長(zhǎng)密切相關(guān)，在全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的預(yù)期下，剔除短期地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)，OPEC減產(chǎn)和美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)的博弈決定國(guó)際原油能否達(dá)到再平衡的狀態(tài)。

隨著世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，以及對(duì)通脹預(yù)期的抬升，全球貨幣政策已經(jīng)走向由量化寬松到邊際收緊的拐點(diǎn)。2018年各主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策寬松退潮，回歸正常化的進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)2017年內(nèi)進(jìn)行三次加息，預(yù)計(jì)2018年還將加息三次，今年首次已經(jīng)于3月21日將聯(lián)邦基金利率提高了25個(gè)基點(diǎn)。

然而加息并不一定會(huì)導(dǎo)致美元指走強(qiáng)，事實(shí)上2004—2006年加息周期內(nèi)美元指數(shù)就是下跌的，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持強(qiáng)勢(shì)，但特朗普采取的某些貿(mào)易和外交政策無(wú)疑會(huì)帶來(lái)極大的外部性風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)際大宗商品以美元定價(jià)等緣故，原油價(jià)格和美元指數(shù)走勢(shì)具有明顯的負(fù)相關(guān)性。預(yù)計(jì)2018年美元指數(shù)仍將維持弱勢(shì)整理格局，近期圍繞90點(diǎn)上下波動(dòng)，相關(guān)性分析的角度上支持WTI原油震蕩偏強(qiáng)的觀點(diǎn)。

OPEC減產(chǎn)計(jì)劃的嚴(yán)格執(zhí)行是本輪原油中長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)的主要?jiǎng)右颉Ｗ罱淮蜲PEC會(huì)議上，沙特、俄羅斯等OPEC和非OPEC產(chǎn)油國(guó)決定，將減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至2018年底。

目前OPEC14個(gè)成員國(guó)中，設(shè)有供應(yīng)目標(biāo)的11個(gè)國(guó)家減產(chǎn)執(zhí)行率維持較高水平，利比亞和尼日利亞產(chǎn)量亦未超過(guò)規(guī)定上限。雖然目前原油價(jià)格中樞已經(jīng)達(dá)到了部分減產(chǎn)參與國(guó)的盈虧平衡水平，但倘若此時(shí)內(nèi)部產(chǎn)生分歧而中止減產(chǎn)，將對(duì)油價(jià)造成極大的沖擊。考慮到減產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)進(jìn)入第二年，并且此前給予市場(chǎng)延長(zhǎng)9個(gè)月的預(yù)期，為避免造成市場(chǎng)份額和價(jià)格影響力雙輸?shù)慕Y(jié)果，以沙特為代表的產(chǎn)油國(guó)今年大概率會(huì)堅(jiān)持減產(chǎn)計(jì)劃。

OPEC與非OPEC產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合技術(shù)委員會(huì)(JTC)認(rèn)為，原油供應(yīng)過(guò)剩局面正在加快消退，目前看來(lái)，原油市場(chǎng)有望在二季度至三季度期間恢復(fù)平衡。據(jù)悉，該預(yù)測(cè)的前提是假定利比亞和尼日利亞的原油產(chǎn)量保持在1月的水平，且參與減產(chǎn)協(xié)議的其他各國(guó)繼續(xù)全面遵守減產(chǎn)承諾。JTC估算，目前原油庫(kù)存比五年平均水平約高出7400萬(wàn)桶。沙特能源部長(zhǎng)表示，現(xiàn)行減產(chǎn)協(xié)議于今年退出后，OPEC及其合作伙伴明年將放寬產(chǎn)量限制，并建立一個(gè)穩(wěn)定原油市場(chǎng)的永久性機(jī)制。

油價(jià)回暖刺激了美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量迅猛增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)頁(yè)巖油增產(chǎn)的擔(dān)憂長(zhǎng)期以來(lái)是做空的主要?jiǎng)訖C(jī)。然而，在企業(yè)資本開(kāi)支和開(kāi)采技術(shù)瓶頸的雙重制約下，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量不可能無(wú)限制膨脹下去。

一般頁(yè)巖油田建設(shè)周期從探勘到采油需要2年左右，鉆井完工后3—4個(gè)月出油效率達(dá)到峰值，隨后開(kāi)始出現(xiàn)衰減，兩年后降至最高值的25-30%，也就是說(shuō)，一旦美國(guó)能源企業(yè)資本開(kāi)支放緩，2年后頁(yè)巖油供應(yīng)邊際增速就會(huì)下行。2011年開(kāi)始，美國(guó)能源公司資本開(kāi)支增速減緩，2014年國(guó)際原油價(jià)格暴跌，此后美國(guó)能源企業(yè)資本開(kāi)支增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。由于資本開(kāi)支不支持進(jìn)一步增產(chǎn)，美國(guó)頁(yè)巖油供給壓力有望出現(xiàn)緩解。

頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)的瓶頸是另一個(gè)限制產(chǎn)量的因素。根據(jù)EIA統(tǒng)計(jì)，2011—2015年美國(guó)原油平均增產(chǎn)345萬(wàn)桶/天，較此前增加了72%。究其原因是，這段時(shí)期內(nèi)開(kāi)采技術(shù)的進(jìn)步使得美國(guó)頁(yè)巖油成本重心下移，主產(chǎn)區(qū)的單產(chǎn)率得到了極大提升。但2017年以來(lái)，美國(guó)部分頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)單個(gè)鉆機(jī)出油量明顯出現(xiàn)回落，如果繼續(xù)增產(chǎn)則面臨從富油區(qū)延伸至貧油區(qū)，從而遇到新的技術(shù)瓶頸，單產(chǎn)率仍難以提升。

供需平衡總體來(lái)看，2017年全球原油供給量為9804萬(wàn)桶/日，增加81萬(wàn)桶/日；需求量為9821萬(wàn)桶/日，增加131萬(wàn)桶/日。EIA預(yù)計(jì)，2018年全球原油供給量為10016萬(wàn)桶/日，增加212萬(wàn)桶/日；需求量為9987萬(wàn)桶/日，增加166萬(wàn)桶/日，需求增量主要來(lái)自中國(guó)和美國(guó)。2018年仍然存在一定程度的供給過(guò)剩，隨著OPEC堅(jiān)持減產(chǎn)和美國(guó)夏季出行高峰到來(lái)，后期有望逐漸恢復(fù)平衡。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。