REITs可為住房租賃供給側(cè)改革助推器

一直以來，被認(rèn)為只能囿于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的REITs，在全方位鼓勵(lì)住房租賃發(fā)展的政策東風(fēng)下，借助“租購并舉”的住房新制度，開始向租賃這個(gè)藍(lán)海拓展。

2016年發(fā)布的我國住房租賃市場的綱領(lǐng)性文件《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》明確提出，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2017年，住建部等九部門在聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》中明確指出，加大對(duì)住房租賃企業(yè)的金融支持力度，拓寬直接融資渠道，支持發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券及資產(chǎn)支持證券，專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)。鼓勵(lì)地方政府出臺(tái)優(yōu)惠政策，積極支持并推動(dòng)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。上海、北京、深圳等一線城市相繼發(fā)布加快培育和發(fā)展住房租賃市場實(shí)施意見，其中均明確要鼓勵(lì)REITs發(fā)展，支持住房租賃企業(yè)利用房地產(chǎn)投資信托基金融資。

房地產(chǎn)屬重資產(chǎn)、資金密集型產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)金流回籠周期長，尤其是住房租賃這類長期持有型物業(yè)，現(xiàn)金流“投入-產(chǎn)出”期限錯(cuò)配嚴(yán)重，這是制約市場機(jī)構(gòu)投資租賃最大障礙。REITs具有“解鎖”效應(yīng)，通過發(fā)行基于住房租金、物業(yè)增值的收益憑證，將租賃住房資產(chǎn)打包出售給投資者，使他們獲得穩(wěn)定而持續(xù)的收益，同時(shí)，包括房地產(chǎn)商在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)獲得資金補(bǔ)充現(xiàn)金流，實(shí)是“一舉兩得”之舉。住房租賃項(xiàng)目投資周期長、需求大，須拓展多元融資渠道，以REITs對(duì)接資本市場，可疏通投資和退出，循環(huán)補(bǔ)充新的投資資金介入。

更重要的是，REITs運(yùn)營模式能盤活存量物業(yè)、提升物業(yè)價(jià)值。住房租賃供給主體是存量物業(yè)，既包括存量商品租賃住房、公租房，也包括盤活低效空間，如舊改、存量工商業(yè)辦公“改租賃”。REITs發(fā)起人會(huì)聘請(qǐng)受托機(jī)構(gòu)和專業(yè)物業(yè)管理機(jī)構(gòu)，后者基于物業(yè)租金最大化和物業(yè)增值最大化，對(duì)REITs底層產(chǎn)品——租賃住房開展社區(qū)物業(yè)服務(wù)、配套非住宅物業(yè)招商或運(yùn)營、公共設(shè)施維護(hù)和更新（加裝電梯或養(yǎng)老設(shè)施）、智能化升級(jí)及衍生服務(wù)（如社區(qū)教育等）。

這是解決我國當(dāng)前住房租賃投資吸引力低、供給渠道匱乏的關(guān)鍵所在。目前，我國住房租賃行業(yè)投資回報(bào)率較低，能匹敵國債、銀行理財(cái)?shù)壬鐣?huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率（4%-5%）的住房租賃產(chǎn)品只有兩類：一類是公寓企業(yè)通過“打隔斷”“合租”或借助裝修再出租的“漲租金模式”；另一類就是收儲(chǔ)城中村、工商業(yè)物業(yè)的“低成本模式”。但是，這兩類模式或存在消防安全隱患、租住體驗(yàn)差等問題，或“打政策擦邊球”，游走在規(guī)范與不規(guī)范之間。此外，市場主流租賃經(jīng)營回報(bào)率很低，一線城市商品住房租賃回報(bào)率不足2%，考慮到融資、配套、管理、運(yùn)營等，甚至不可能盈利。

不過，REITs介入有望解決這一困境，特別是在盤活存量物業(yè)方面。在很多城市，商品房供應(yīng)超前于配套設(shè)施，其價(jià)值會(huì)隨著規(guī)劃調(diào)整、配套完善、人口遷入在后期逐漸體現(xiàn)。REITs可激勵(lì)房企或“先知先覺”的投資機(jī)構(gòu)，借助證券化融資及其分散風(fēng)險(xiǎn)功能、專業(yè)化物業(yè)管理，將存量物業(yè)盤活并實(shí)現(xiàn)溢價(jià)收益。房地產(chǎn)存量時(shí)代已開啟，棚改和基于“補(bǔ)欠賬”的公共設(shè)施全面跟進(jìn)，舊城改造提速，規(guī)劃優(yōu)化調(diào)整，城市空間結(jié)構(gòu)趨于完善，加上新型城鎮(zhèn)化對(duì)人口紅利再次釋放，存量物業(yè)前景可期。對(duì)工商業(yè)等存量低成本空間，有關(guān)部門嚴(yán)厲打擊“房地產(chǎn)化”，但鼓勵(lì)盤活為租賃。由此，REITs在兌現(xiàn)低成本空間溢價(jià)同時(shí)，還能助推租賃供給側(cè)改革。

2017年以來，熱點(diǎn)城市出讓120多宗租賃地塊。未來5年，熱點(diǎn)城市新增供地的30%-50%可用于租賃。據(jù)初步測算，近期各大城市出讓的租賃地塊，地價(jià)僅為同區(qū)域“招拍掛”地價(jià)的1/6或1/10，可比租金收益率達(dá)6%左右。在房地產(chǎn)去杠桿、“管閘口”和宏觀審慎背景下，若新增供給租賃項(xiàng)目收益率達(dá)6%，以此為受益憑證發(fā)行基金份額，將吸引大批社會(huì)資金，如銀行間市場、險(xiǎn)資，甚至是社保等低成本批發(fā)資金。由此，不管是以高收益和退出機(jī)制吸引社會(huì)資金，還是增加租賃供應(yīng)，REITs都具有支撐性作用。

目前，全球上市REITs約800只，其中在亞洲市場上活躍的REITs占比近20%，總市值近3000億美元。2012年，我國資產(chǎn)證券化開閘，各類資產(chǎn)支持證券（ABS、MBS等）發(fā)行量突飛猛進(jìn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，自2014年中信啟航REITs推出首單產(chǎn)品以來，目前全國也只發(fā)行二十余單，總額僅600多億元。目前，國內(nèi)REITs發(fā)展，一是以證券投資基金為載體（主要是私募基金），通過投資不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，發(fā)行基金份額；二是以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體，以資產(chǎn)證券化方式，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)持有不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益或相應(yīng)租金請(qǐng)求權(quán)，間接達(dá)到開展REITs的目的。

因此，我國目前的REITs產(chǎn)品仍以私募為主，并界定投資人范圍，或有到期回購、限定規(guī)模約束，或多重稅負(fù)和收益形式（區(qū)分優(yōu)先和劣后）等問題，嚴(yán)格講屬于“類REITs”，發(fā)行規(guī)模和參與投資者有限。東方證券預(yù)測，目前我國租賃人口約1.9億人，租賃市場規(guī)模已超過萬億元，預(yù)計(jì)到2030年租賃人口規(guī)模將達(dá)到2.7億人，市場規(guī)模將達(dá)4.2萬億元。鏈家研究院預(yù)測，10年后我國租賃人口將達(dá)到3億人，市場規(guī)模將達(dá)5萬億元。因此，REITs亟待革新產(chǎn)品、擴(kuò)大規(guī)模。

首先，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)以自持租賃項(xiàng)目發(fā)行REITs，提高收益率并吸引大眾投資者。其次，引進(jìn)險(xiǎn)資、社保等低成本資金，降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率，提升REITs相對(duì)收益率。對(duì)一些低收益項(xiàng)目REITs（如公租房等），可借鑒美國低收入住房返稅政策提高相對(duì)收益。再次，以發(fā)行機(jī)構(gòu)承諾業(yè)績補(bǔ)償（政府可對(duì)公租REITs業(yè)績補(bǔ)償）或收益激勵(lì)等形式，提高市場投資機(jī)構(gòu)參與率。

筆者認(rèn)為，住房租賃需求主要集中在熱點(diǎn)城市。我國人口將大規(guī)模涌入這些城市，通過租賃“扎根”，從而帶來巨大積聚效應(yīng)，無論公共服務(wù)分?jǐn)偅€是消費(fèi)潛力，向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型或社區(qū)建設(shè)，都是巨大紅利。降低宏觀杠桿率、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這在中長期內(nèi)是既定目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)金融宏觀審慎，意味著間接融資（銀行信貸）會(huì)縮量。REITs不僅適合房地產(chǎn)融資（特別是住房租賃），而且能降低杠桿率，還是社會(huì)投資資金分享紅利的重要渠道。關(guān)鍵是要解決法律約束、稅收豁免、資產(chǎn)質(zhì)量、評(píng)估置信、監(jiān)管障礙等問題。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。