債市上行動能不足

6月4日，國債期貨收跌，10年期債主力合約T1809跌0.22%，5年期債主力合約TF1809跌0.14%。銀行間現(xiàn)券收益率走高，10年期國開活躍券180205收益率上行3.43bp報4.45%，10年期國債活躍券180011收益率上行2.99bp報3.65%。

在5月底，央行重啟28天逆回購后，市場出現(xiàn)見頂回落跡象，但之后的中美貿(mào)易摩擦升溫與意大利危機導致市場避險情緒上升，導致市場短期上漲行情。但決定債市走向的主要矛盾并不在于上面兩個因素，而在于我國基本面與貨幣政策。外圍動蕩因素明朗后，債市出現(xiàn)快速回落行情，這主要是因為當年貨幣政策因素并不支撐債市重心繼續(xù)上行。在央行重啟28天逆回購的操作后，其連續(xù)采用此期限品種釋放流動性。雖然央行并非單純采用此期限品種，但在美聯(lián)儲議息會議前的時間節(jié)點重啟此操作，顯然是為了預防美聯(lián)儲加息而采取的操作。在目前國內(nèi)去杠桿、美聯(lián)儲收緊貨幣政策的背景下，債市難有大的上漲機會。

央行公開市場操作期限拉長，抬升貨幣市場利率重心。周一（6月4日），央行進行200億元7天、200億元28天逆回購操作，當日有200億逆回購到期，凈投放200億元。6月2日至—6月8日央行公開市場有5000億元逆回購到期，此外周三還有4980億元MLF到期（其中2385億元已經(jīng)置換），無正回購和央票到期。從央行前幾個交易日的操作來看，28天逆回購在未來一段時間或頻繁使用，在5月28日央行采用此期限操作后，一直在使用此期限品種投放資金，較長期限逆回購的應用將導致貨幣市場利率重心的提高。雖然央行目前操作的量能較少，但釋放的信號較為明顯，尤其是在美聯(lián)儲加息前的時點，一旦美聯(lián)儲釋放繼續(xù)加息信號，國內(nèi)央行大概率會跟進加息動作的操作。

基本面好于預期，對債市利空大于利多。6月1日公布的5月財新中國制造業(yè)PMI與上月持平為51.1，預期51，連續(xù)一年處于擴張區(qū)間，顯示制造業(yè)繼續(xù)小幅改善。統(tǒng)計局公布的5月官方制造業(yè)PMI為51.9，創(chuàng)8個月新高，顯示市場基本面穩(wěn)定向好。一般情況下，經(jīng)濟基本面的向好會導致總需求增加，市場需求的增加會加大投資需求與消費需求，投資需求會導致利率上漲壓力，消費需求的增加會加大物價上漲壓力，物價上漲會引起通脹壓力，通脹會引發(fā)央行貨幣政策的收緊，從而利率有較大上漲壓力。故從這方面看，經(jīng)濟基本面的向好對債市影響偏負面。

央行擴大MLF擔保品范圍，不改貨幣政策基調。中國人民銀行近日宣布，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。新納入中期借貸便利擔保品范圍的有三類：不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優(yōu)質的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。此次MLF擔保品擴容，意在修復債券市場正常的再融資功能，助力三大攻堅戰(zhàn)，但從總量上并未改變貨幣政策穩(wěn)健中性的基調。其對市場影響是使得符合一定評級的小微企業(yè)債更受歡迎，其融資成本將有一定程度的下降，而對市場整體資金供需無大的改變，更不改變央行貨幣政策基調。

關注央行MLF續(xù)作情況，如以降準置換，對市場資金面有一定程度改善。央行公布的2018年5月中期借貸便利開展情況顯示，當月對金融機構開展中期借貸便利操作共1560億元，期限1年，利率為3.30%。5月末中期借貸便利余額為40170億元。6月，中期借貸便利將到期2595億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月MLF到期4980億元。據(jù)此測算，4月置換降準中，替換6月到期的MLF規(guī)模為2385億元元。對于后續(xù)，市場普遍預期央行將繼續(xù)采取降準替換MLF的操作，這在一定程度上能夠降低市場資金成本，改善資金結構。這對市場資金總量影響不大，并不能據(jù)此判定貨幣政策的轉向。

整體來看，市場在某個特定階段，影響變化的主要矛盾是會發(fā)生改變的，同時市場還存在諸多非主要矛盾，譬如當前市場的中美貿(mào)易摩擦與意大利政局危機等，對國內(nèi)債市的影響大多為短暫性沖擊，難有更深層次的影響。國內(nèi)經(jīng)濟基本面的狀況與央行貨幣政策才是影響利率走勢的關鍵。從目前央行貨幣政策看，其雖然有降低實體經(jīng)濟融資成本的意圖，但在去杠桿與美聯(lián)儲加息的影響下，國內(nèi)貨幣端難有放松的可能。如果央行近期頻繁采用更長期限逆回購操作，或為應對美聯(lián)儲加息而為。6月國內(nèi)將迎來流動性考核外加美聯(lián)儲加息沖擊，債市未來一段時間下跌概率較大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。