談股說債：結(jié)構(gòu)性寬松與去杠桿并存

近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著趨弱，股指和商品指數(shù)下行，國債期貨上行；市場(chǎng)聚焦于貿(mào)易摩擦對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，以及政策調(diào)整的對(duì)沖效用的評(píng)估。

為對(duì)沖貿(mào)易摩擦的外生變量，近兩周國內(nèi)政策持續(xù)調(diào)整，不動(dòng)產(chǎn)登記實(shí)現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)、個(gè)稅改革方案公布、定向降準(zhǔn)支持小微企業(yè)和債轉(zhuǎn)股、調(diào)降支小再貸款利率，顯現(xiàn)出貨幣政策加速向中性回歸，以及改革推進(jìn)力度的強(qiáng)化。年內(nèi)央行第三次降準(zhǔn)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于政策寬松與否的分歧，本次降準(zhǔn)釋放增量資金約7000億元，高于4月降準(zhǔn)增量4000億元，鼓勵(lì)用來支持小微企業(yè)和債轉(zhuǎn)股，其中債轉(zhuǎn)股是新增支持領(lǐng)域，債轉(zhuǎn)股可以降低相關(guān)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)且為長期資金，可防止信用違約風(fēng)險(xiǎn)的無界限蔓延。降準(zhǔn)資金應(yīng)用領(lǐng)域的界定，或釋放出結(jié)構(gòu)性寬松而非全局性寬松的信號(hào)意義。后期仍將有降準(zhǔn)空間，流動(dòng)性預(yù)期緊張或市場(chǎng)預(yù)期悲觀時(shí)為降準(zhǔn)敏感期。

結(jié)構(gòu)性寬松的反面是結(jié)構(gòu)性去杠桿，房地產(chǎn)、地方政府融資繼續(xù)受限，國開行近日已將所有棚改合同審批權(quán)限上收總行，截至目前，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）余額約3.1萬億元。國開行棚改相關(guān)貸款收緊，與PPP項(xiàng)目集中清理，均與地方政府負(fù)債整頓有關(guān)。地方債是防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中四大“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)之一，另外三大“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)為房地產(chǎn)、國企高杠桿、影子銀行，金融去杠桿重點(diǎn)在影子銀行。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿關(guān)鍵在房地產(chǎn)、國企、地方債，同時(shí)也是打破剛性兌付預(yù)期，重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的核心。因此，降準(zhǔn)所釋放的寬松概念是結(jié)構(gòu)性的，并非是房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的再度加杠桿導(dǎo)向。

結(jié)構(gòu)性寬松以及中美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱階段的不同步，對(duì)人民幣匯率有貶值壓力，但結(jié)構(gòu)性去杠桿基調(diào)不變，以及宏觀層面良性去杠桿實(shí)現(xiàn)的可能性，對(duì)人民幣匯率有支撐，這與2015—2016年貶值趨勢(shì)形成的本質(zhì)區(qū)別，預(yù)計(jì)人民幣匯率貶值壓力為階段性且可控。自4月17日央行全面降準(zhǔn)至今，美元兌人民幣中間價(jià)呈現(xiàn)貶值狀態(tài)，貶值幅度約5%至6.5960。匯率適度貶值疊加結(jié)構(gòu)性寬松工具，有助于對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，改變市場(chǎng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。據(jù)主流機(jī)構(gòu)測(cè)算，500億美元加征關(guān)稅規(guī)模對(duì)國內(nèi)GDP影響約負(fù)0.1%。

與降準(zhǔn)和匯率貶值同步的是，稅制改革也有提速跡象。消費(fèi)增速和GDP占比權(quán)重的長期提升，關(guān)鍵在于稅制改革，即收入分配體制改革，汽車、家電補(bǔ)貼政策則為短期工具。目前已知的個(gè)稅改革方案，一方面提升起征點(diǎn)和免征支出對(duì)沖，減輕工薪階層稅負(fù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)增加反避稅條款，強(qiáng)化高收入階層的繳稅和避稅管理，提升征稅效率。減稅與增稅若有效結(jié)合，或可避免個(gè)稅演變成邊緣稅種，目前個(gè)稅占美國稅收比例約40%，但國內(nèi)個(gè)稅占比約8%。與此同時(shí)，也需關(guān)注房地產(chǎn)稅推進(jìn)的提速可能，個(gè)稅和房地產(chǎn)稅改革推進(jìn)是財(cái)稅改革的關(guān)鍵。

總體上，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力和貿(mào)易摩擦沖擊，目前的國內(nèi)政策組合表現(xiàn)為寬貨幣、緊信用、強(qiáng)改革，政策基調(diào)由緊縮狀態(tài)向中性回歸，結(jié)構(gòu)性寬松和結(jié)構(gòu)性去杠桿并存，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行中樞將下移，但受政策性擾動(dòng)，大概率呈現(xiàn)階段性振蕩狀態(tài)，由此把握去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡，相應(yīng)的，市場(chǎng)的交易性機(jī)會(huì)為結(jié)構(gòu)性非趨勢(shì)性，不宜追漲殺跌。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。