需求走弱 滬鋅反彈高度受限

在原油大跌商品走弱的情況下，鋅價走勢較為堅挺，原先基本面最差的品種成了最抗跌的品種。今年鋅價不斷在預期和現實中搖擺，在年初至今跌幅逾28%后，價格似乎已經兌現了部分悲觀預期，而近日鋅價的走勢越來越趨于向現實靠攏。盡管海外礦山產能釋放加速，但庫存并未看到累庫趨勢，這意味著鋅礦增產傳導至鋅錠過剩仍需要一段時間。由于煉廠四季度產量無法達到去年同期水平，疊加短期進口難以實現突破性增長，國內低庫存依然是主基調，在沒有明確進入累庫周期之前，長周期鋅價下跌較為曲折?？傮w來看，需求走弱依然限制滬鋅反彈高度，1901合約上方高度謹慎看到22000元/噸。

鋅礦產能釋放加速

2018年鋅礦增產只需關注幾個礦山的復產進度。首先是嘉能可在昆士蘭的LadyLoretta。根據嘉能可三季度產量報告，剔除出售的鋅礦資產，得益于McArthurRiver的增加和LadyLoretta礦的復產，三季度鋅礦產量增幅7%。其中，Lady礦產量增加了約3萬噸。其次是新世紀資源公司的世紀鋅礦，在9月重啟后，11月初已將首批10000噸鋅精礦從昆士蘭Karumba港裝船運往我國。預計第二批10000噸調試級精礦將于2019年1月運往我國。最后是印度韋丹塔公司2018年新增的Gamsberg礦，9月選礦廠和試驗集中生產已經開始，預期9—12個月內將實現滿產。而該公司旗下的RampuraAgucha地下礦保持高速開采，二季度鋅礦產量同比增加94%，環(huán)比增加35%至9.6萬噸，預計地下礦商業(yè)化生產能在明年四季度實現。也就是說，市場預期的鋅礦周期轉變已逐步兌現，但由鋅礦過剩傳導至鋅錠仍需要時間。

今年三季度我國GDP同比增速為6.5%，名義GDP增速延續(xù)了2017年以來的下行趨勢。10月地產投資累計同比降至9.7%，單月同比降至7.7%，投資下行開始由基建轉向房地產，原本預期的2018竣工大年并未出現，許多工程因資金問題出現嚴重的拖延現象。受終端消費走弱拖累，鍍鋅消費表現平平。而壓鑄鋅合金和氧化鋅開工率遠低于去年同期水平。

根據機構調研，10月鍍鋅企業(yè)開工率為84.02%，環(huán)比下降0.07個百分點。10月壓鑄鋅合金企業(yè)開工率為48.3%，環(huán)比微增0.15個百分點，同比下降4.7個百分點。雖然供應端傳導的累庫預期仍需時間，但需求走弱在一定程度上將拖累鋅價的反彈高度。

低庫存態(tài)勢將延續(xù)

由于LME、國內、保稅區(qū)所剩庫存還是處于歷史低值，以及冶煉廠四季度供應無法達到去年同期水平，導致低庫存的同時還要繼續(xù)消化現有庫存，使得預期和現實產生背離。當前累庫預期更

多來自進口壓力，但貿易商進口存在2—3個月周期，而保稅區(qū)累積速度過慢，導致供應上來仍存在時間差。

與此同時，LME鋅去庫存化較為明顯，市場普遍關注海外擠倉的可能性。然而保稅區(qū)庫存已連續(xù)4周出現累積，不排除是由于國內供應減少導致的庫存遷移。在國內需求不斷走弱的情況下，這部分增量難以得到實際消耗，必然會造成國內庫存累積，低庫存邏輯將會轉弱。

考慮到社會庫存的季節(jié)性規(guī)律，因此11月底或12月初有望看到累庫的可能。此外，近期合約臨近交割時，就有套利者在期貨升水情況下主動將貨源拋至期貨庫存，造成倉單急劇增加，這意味著低倉單的支撐較為脆弱，未來上期所鋅庫存增加是必然趨勢。

綜上所述，當前低庫存依然是支撐鋅價反彈的動力，市場容易受到庫存邊際改善而挺價。雖然供應傳導的累庫預期仍需要時間，但需求走弱勢必拖累鋅價反彈高度?？紤]到鋅中長周期依然偏空，鋅錠維持缺口狀態(tài)不能維持較長時間，1901合約上方高度謹慎看到22000元/噸。

（作者單位：信達期貨）

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。