貨幣政策下一步：降準(zhǔn)空間收窄 不排除“降息”可能

央行行長易綱等出席了十三屆全國人大二次會(huì)議記者會(huì)，對(duì)貨幣政策、匯率等系列問題進(jìn)行回應(yīng)。

　　易綱稱，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵沒有變。利率方面，主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，解決途徑一是利率市場化改革，二是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。準(zhǔn)備金率方面，我們的存款準(zhǔn)備金率在國際比較中是中等的，目前情況下，下調(diào)有一定空間，但比前幾年小多了。

　　3月11日，民生銀行首席研究員溫彬稱，今年降準(zhǔn)的力度可能比年初的預(yù)期要低。“如果整體的降準(zhǔn)空間收窄，那么通過調(diào)降政策利率來降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低就存在一定必要。”光大證券固收首席分析師張旭認(rèn)為，不排除未來使用OMO+MLF降息、存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的可能。

　　同日，央行發(fā)布的2月金融數(shù)據(jù)顯示，新增社融、信貸規(guī)模均低于市場預(yù)期，此前備受關(guān)注的票據(jù)融資與表外融資出現(xiàn)回落。“1月社融信貸數(shù)據(jù)增長較快，有季節(jié)性因素，今年2月和陰歷正月重合較多，所以數(shù)據(jù)還要反映在3月上，應(yīng)將1、2、3月數(shù)據(jù)綜合起來看。”易綱稱。

　　春節(jié)擾動(dòng)

　　在1月創(chuàng)下“天量”后，2月金融數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)較大幅度回落。

　　2月社會(huì)融資規(guī)模增量為7030億元，信貸規(guī)模增加8858億元。細(xì)項(xiàng)來看，1月票據(jù)規(guī)模的快速增長及表外融資轉(zhuǎn)正兩大現(xiàn)象在2月并未持續(xù)，2月銀行承兌匯票余額下降1408億元，表外融資再次為負(fù)。

　　“每年的春節(jié)月份，金融數(shù)據(jù)均會(huì)不可避免地受到春節(jié)效應(yīng)的影響。今年春節(jié)是2月5日，1月份基本沒受到春節(jié)效應(yīng)的影響，該效應(yīng)‘滯后’于2月份體現(xiàn)。所以1月信貸增長較多、2月增長回落符合客觀規(guī)律，是正?，F(xiàn)象。”張旭稱。

　　為防止市場對(duì)于2月時(shí)點(diǎn)性的數(shù)據(jù)出現(xiàn)誤讀，央行特別將1月、2月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整合解讀。

　　3月11日，央行方面表示，前兩個(gè)月新增信貸4.1萬億元，同比多增3748億元；新增社融5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續(xù)兩個(gè)月均高于2018年末，連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)得到初步遏制，為2019年經(jīng)濟(jì)金融開局提供保障。

　　表外融資方面，雖然2月單月出現(xiàn)萎縮，但前兩個(gè)月合計(jì)降幅明顯收窄。與去年四季度月均減少2092億元相比，今年前兩個(gè)月社融中的三項(xiàng)表外融資合計(jì)減少217億元。其中委托貸款降幅明顯收窄；信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均由減轉(zhuǎn)增。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，2月委托信托貸款小幅負(fù)增長不影響兩者未來改善趨勢(shì)。判斷主要基于兩方面：一是新規(guī)實(shí)施已經(jīng)有段時(shí)間，不合規(guī)的部分已經(jīng)逐漸到期消化清理。二是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，改善企業(yè)融資可得性，表外融資功能恢復(fù)適度增長必不可少。

　　票據(jù)方面，1月銀行承兌匯票余額增加8946億元，2月情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，銀行承兌匯票余額下降1408億元。央行方面稱，2月份票據(jù)業(yè)務(wù)量快速下降主要是因?yàn)榧竟?jié)性因素。“2月份正值春節(jié)假期，工作日短，企業(yè)結(jié)算需求少些，開票需求自然也少些，同時(shí)也是社會(huì)融資規(guī)模增長的傳統(tǒng)‘小月’。另外1月份對(duì)銀行承兌匯票增長的諸多推動(dòng)作用也在減弱。”

　　降準(zhǔn)有空間

　　今年政府工作報(bào)告提出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，與去年的表述相比少了“保持中性”。對(duì)此，易綱在記者會(huì)上表示，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵沒有變。

　　他提出了穩(wěn)健貨幣政策的四個(gè)維度：逆周期調(diào)節(jié)、總量上要松緊適度、結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持、要兼顧內(nèi)外平衡。“今年的松緊適度，就是要把廣義貨幣(M2)和社會(huì)融資規(guī)模的增速大體上和名義GDP的增速保持一致。”

　　在存款準(zhǔn)備金方面，易綱稱，我們的存款準(zhǔn)備金率在國際比較中是中等的，不算特別高也不算特別低?，F(xiàn)在發(fā)達(dá)國家法定存款準(zhǔn)備金率較低，但是超額存款準(zhǔn)備金率較高。如美國兩者合計(jì)有12%的水平，歐洲也是12%，日本有20%多。中國目前加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率是11%，加上1%左右的超額準(zhǔn)備金率，總準(zhǔn)備金率也在12%左右。

　　“在中國目前的情況下，準(zhǔn)備金率下調(diào)應(yīng)該說還有一定的空間，但是這個(gè)空間比起前幾年已經(jīng)小多了。”易綱稱。

　　溫彬認(rèn)為，今年降準(zhǔn)的力度可能比年初的預(yù)期要低。整體的準(zhǔn)備金率可能還有0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間，當(dāng)然也不排除進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)。比如對(duì)中小銀行可能還會(huì)有1個(gè)百分點(diǎn)的定向降準(zhǔn)。政府工作報(bào)告提出，對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)資金全部用于支持民營和小微企業(yè)，從結(jié)構(gòu)調(diào)整作用來看，定向降準(zhǔn)的空間可能更大一些。

　　張旭認(rèn)為，今年內(nèi)多次降準(zhǔn)是大概率事件，下一個(gè)降準(zhǔn)窗口較有可能在4月出現(xiàn)。但是降準(zhǔn)并不意味著大水漫灌，事實(shí)上降準(zhǔn)的目的主要是向銀行體系補(bǔ)充穩(wěn)定且低成本的流動(dòng)性。

　　“與全面降準(zhǔn)相比，定向降準(zhǔn)兼具調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。因此央行會(huì)更多地使用定向降準(zhǔn)、TMLF這類結(jié)構(gòu)性工具?？偭抗ぞ卟蝗菀卓刂瀑Y金的流向，因此常常是薄弱環(huán)節(jié)還沒得到金融支持，大型國企、融資平臺(tái)等‘優(yōu)勢(shì)’部門就已經(jīng)出現(xiàn)了過度加杠桿的傾向。TMLF這種具有激勵(lì)相容機(jī)制的結(jié)構(gòu)性工具有效地解決了上述問題，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的精準(zhǔn)滴灌，將金融資源直接輸送至國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，如小微企業(yè)。”張旭對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　解決風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題

　　政府工作報(bào)告中提及“降低實(shí)際利率水平”和“適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放，降低貸款成本”。

　　易綱認(rèn)為，政府工作報(bào)告中說降低實(shí)際利率水平主要指民營、小微企業(yè)實(shí)際感受的融資成本較高的問題。在小微企業(yè)和民營企業(yè)實(shí)際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率，主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高造成的。

　　他說，解決這個(gè)問題主要是兩個(gè)途徑：一是利率市場化改革。通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，通過更充分的競爭，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。二是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。它可以提高信息的透明度，完善破產(chǎn)制度，提高法律執(zhí)行效率，還有降低費(fèi)率，這些供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都可以降低實(shí)際的交易成本，也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。

　　張旭認(rèn)為，在本輪寬松周期中，貨幣政策工具的使用體現(xiàn)出“先數(shù)量，后價(jià)格；先定向，后全面”的順序。

　　2018年以來，首先使用的是數(shù)量型的準(zhǔn)備金工具，接下來創(chuàng)設(shè)出利率低于MLF的TMLF工具，不排除未來使用OMO+MLF降息、存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的可能。在數(shù)量型工具中，定向降準(zhǔn)先于全面降準(zhǔn)使用；如果未來使用價(jià)格型工具的話，那么介于定向和全面工具之間的OMO+MLF降息較有可能先于存貸款利率下調(diào)使用。

　　需要提醒的是，目前降低貸款基準(zhǔn)利率的迫切性并不高。相較于降息，逐步減少存貸款利率的檔位(特別是市場化程度較高的1年以下期限)可能更有助于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。此外，LPR利率對(duì)市場更敏感且具有頭雁作用，未來其作用會(huì)更加明顯，與其掛鉤的信貸產(chǎn)品亦會(huì)更加豐富。與OMO+MLF降息類似，LPR利率亦很有可能先于貸款基準(zhǔn)利率出現(xiàn)變動(dòng)。

　　中信證券固收首席分析師明明提出了三種可能的降息方式：一是下調(diào)OMO政策利率，二是與央行創(chuàng)新工具、擴(kuò)表相聯(lián)系，如再創(chuàng)設(shè)新工具并給予利率優(yōu)惠(類似TMLF)，三是引導(dǎo)LPR下行。實(shí)際上，在解決小微民營企業(yè)融資貴融資難的結(jié)構(gòu)性問題下，央行創(chuàng)新貨幣政策工具并“定向降息”可能會(huì)再次出現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。