海通證券：地產(chǎn)輝煌或?qū)俜抢硇苑睒s

摘要：

20多年前，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)一片火爆，賣掉東京土地可以買下整個(gè)美國(guó)。20多年后的今天，中國(guó)的城市“貴”得也可買下美國(guó)了。自去年股災(zāi)以來(lái)，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)就開(kāi)始飆漲，買房比買“春運(yùn)”的火車票都難！看似一片繁榮，有何理性因素推動(dòng)？有無(wú)非理性因素？未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的變數(shù)在哪里？政策在日本和俄羅斯模式間將如何抉擇？有無(wú)第三條道路？本文試圖分析這些問(wèn)題。

地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性分化，一線房?jī)r(jià)大幅飆升?？傮w來(lái)說(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是處于下行周期中。但15年6月份股災(zāi)以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)又出現(xiàn)分化。一線城市房?jī)r(jià)急劇飆升，廣州近五年房?jī)r(jià)的累計(jì)漲幅為27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而紐約在房?jī)r(jià)暴跌前的五年累計(jì)漲幅僅59%，東京為141%，北京和上海都接近紐約，深圳遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了紐約。與此同時(shí)，二線城市房?jī)r(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，三線依然萎靡不振，分化明顯。

理性因素：人口結(jié)構(gòu)與人口流動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)整體下行、結(jié)構(gòu)性分化、一線城市房?jī)r(jià)上漲的背后有一定理性因素驅(qū)動(dòng)。

1）人口結(jié)構(gòu)變化，決定長(zhǎng)期下行。從日、美等國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國(guó)從2011年起勞動(dòng)年齡人口占比就在下降，老齡化程度加劇，這決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)也將趨勢(shì)性下行。

2）人口內(nèi)部流動(dòng)，決定結(jié)構(gòu)分化。一方面，美、日、韓、澳、加等國(guó)城鎮(zhèn)化過(guò)程中，超過(guò)100萬(wàn)人口的城市的人口占比都是上升的，所以人口向大城市集中是大勢(shì)所趨。另一方面，中國(guó)的資源分布更加集中，人口更會(huì)向一線城市流入，推升房?jī)r(jià)。

非理性因素：貨幣超發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。地產(chǎn)輝煌的背后還存在一些非理性因素。

1）貨幣供給過(guò)量，資產(chǎn)價(jià)格飆升。日本80年代的貨幣超發(fā)導(dǎo)致流動(dòng)性大量流入股市和樓市，股價(jià)、房?jī)r(jià)均大幅飆升。美國(guó)21世紀(jì)初的貨幣寬松使股市翻了一倍，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期保持10%以上增長(zhǎng)。中國(guó)的貨幣超發(fā)導(dǎo)致一線房?jī)r(jià)暴漲的同時(shí)，人民幣匯率卻保持了相對(duì)穩(wěn)定，這使得中國(guó)一線城市房地產(chǎn)資產(chǎn)的美元價(jià)值急劇飆升，根據(jù)我們的測(cè)算已可買下半個(gè)美國(guó)，資產(chǎn)存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

2）風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，售租比飆升。售租比類似于股市的市盈率，可反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。國(guó)際上售租比一般相對(duì)穩(wěn)定，美、日、英等國(guó)售租比出現(xiàn)大幅飆升后最終都跌回了原點(diǎn)。08年以來(lái)中國(guó)一線城市售租比巨幅攀升，說(shuō)明居民購(gòu)房存在非理性因素。

3）房屋空置率高，或非單純剛需。根據(jù)西南財(cái)大和騰訊房產(chǎn)研究院在13和15年的調(diào)查，我國(guó)住房空置率長(zhǎng)期遠(yuǎn)超其它國(guó)家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一線城市空置率也達(dá)到20%，說(shuō)明居民購(gòu)房動(dòng)機(jī)存在投資甚至投機(jī)成分。

未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。非理性繁榮一詞是指基于心理基礎(chǔ)的投機(jī)泡沫：新的投資者入場(chǎng)不是為了資產(chǎn)本身的價(jià)值，而是預(yù)期價(jià)格進(jìn)一步上漲，從而使泡沫變大。中國(guó)一線城市人口流入速度已經(jīng)大幅放緩，而一旦像之前的創(chuàng)業(yè)板一樣，加杠桿成為房?jī)r(jià)上漲的“故事”，地產(chǎn)市場(chǎng)就危險(xiǎn)了。

貨幣政策的選擇：日本VS俄羅斯模式。如果一個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)暴漲，理論上最終可以把全世界買下來(lái)，但這顯然是荒謬的。貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲后有兩種結(jié)果，一種是日本模式，房?jī)r(jià)跌回去；另一種是俄羅斯模式，房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲，但匯率一直貶。日本模式下銀行受損，但是貨幣的購(gòu)買力上升，持有現(xiàn)金可以保值。而俄羅斯模式下，銀行資產(chǎn)無(wú)恙，但是貨幣的購(gòu)買力受損，必須持有抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)。而中國(guó)1月份以來(lái)放出天量信貸，房?jī)r(jià)再度上漲，意味著俄羅斯模式的概率也在上升。

我們希望中國(guó)能走出不同于日本和俄羅斯的第三種模式，但未來(lái)到底怎么走，還需要拭目以待！

正文：

20多年前，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)一片火爆，賣掉東京的土地可以買下整個(gè)美國(guó)。20多年后的今天，中國(guó)的城市“貴”得也可以買下整個(gè)美國(guó)了。根據(jù)我們的測(cè)算，僅僅賣掉中國(guó)北上廣深建成區(qū)的土地，就可以買下半個(gè)美國(guó)。自去年股災(zāi)以來(lái)，中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)就開(kāi)始飆漲，買房比買“春運(yùn)”的火車票都難?？此埔黄睒s，有什么理性因素推動(dòng)？有無(wú)非理性因素？未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的變數(shù)在哪里？政策在日本和俄羅斯模式間將如何抉擇？有無(wú)第三條道路？本文試圖分析這些問(wèn)題。

1．地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性分化，一線房?jī)r(jià)大幅飆升

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)是處于下行周期中。從投資角度看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額同比增速?gòu)?0%以上的高點(diǎn)一路下滑到15年12月份的1%；從開(kāi)工狀況看，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)增速在2010年高點(diǎn)時(shí)突破了70%，但截至目前該比例已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月為負(fù)值，且去年底更是降至-14%；從房?jī)r(jià)看，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比自14年9月以來(lái)連續(xù)15個(gè)月為負(fù)，直到去年12月受一線城市房?jī)r(jià)提振才轉(zhuǎn)為正值。

15年6月份股災(zāi)以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。從70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，房?jī)r(jià)同比增速?gòu)?6.3%的低位上升至16年1月的1.0%，其中一線城市房?jī)r(jià)同比從-4.5%的低位飆升至22.4%，二線城市同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，三線雖然跌幅縮小，但行情與一、二線不可同日而語(yǔ)。從百城住宅均價(jià)看，二三線樓市自14年初就處于下行趨勢(shì)，且三線仍在轉(zhuǎn)差。

一線城市價(jià)格飆漲，深圳漲幅超越紐約“輝煌”時(shí)期。如果計(jì)算近一年一線城市房?jī)r(jià)的漲幅，廣州-2.1%，北京8.3%，上海14.8%，深圳45%，而紐約房?jī)r(jià)在次貸危機(jī)爆發(fā)前的最大一年漲幅僅15.4%，東京在90年代房?jī)r(jià)暴跌前的最大一年漲幅為86%，上海與紐約接近，深圳則超過(guò)紐約漲幅，“追趕”東京。如果計(jì)算近五年一線城市房?jī)r(jià)的累計(jì)漲幅，廣州27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而紐約在房?jī)r(jià)暴跌前的五年累計(jì)漲幅僅59%，東京141%，北京和上海都接近紐約，深圳遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了紐約。

2．理性因素：人口結(jié)構(gòu)與人口流動(dòng)

我們得承認(rèn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體下行、結(jié)構(gòu)性分化，一線城市房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，這些現(xiàn)象的背后有一定理性因素驅(qū)動(dòng)。

2.1．人口結(jié)構(gòu)變化，決定長(zhǎng)期下行

從日本、美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。房地產(chǎn)屬于典型的年輕型消費(fèi)品，25-45歲人群是房地產(chǎn)消費(fèi)的高峰期，而在45歲以后房地產(chǎn)消費(fèi)占比會(huì)持續(xù)下降。日本的人口紅利在1990年代最早結(jié)束，房地產(chǎn)市場(chǎng)新開(kāi)工數(shù)量迅速下滑，地產(chǎn)大周期終結(jié)。而美國(guó)15-64周歲人口占比在上世紀(jì)80年代中期見(jiàn)頂回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)也迅速下滑。之后由于移民的增加，在1995年后又貢獻(xiàn)了10多年的地產(chǎn)小周期。但是從2010年開(kāi)始人口紅利正式宣告終結(jié)，房地產(chǎn)市場(chǎng)再次開(kāi)始回落。

中國(guó)人口紅利消失，老齡化程度加劇。從2011年起，中國(guó)15-59歲的勞動(dòng)年齡人口在總?cè)丝谥械恼急染驮谙陆担瑥?4.5%的高點(diǎn)下降到2014年的73.4%。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署的預(yù)測(cè)，中國(guó)總?cè)丝趽狃B(yǎng)比每5年平均升幅為0.05個(gè)百分點(diǎn)，至2050年將達(dá)到0.91的高點(diǎn)。而且總?cè)丝趽狃B(yǎng)比的上升主要是由老年人口撫養(yǎng)比不斷上行所帶動(dòng)，即老齡化程度加劇。

人口結(jié)構(gòu)變化令中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也將出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。過(guò)去十幾年來(lái)，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量巨大，且占比在上升，催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)的大輝煌。新開(kāi)工住宅面積快速增長(zhǎng)，從99年的每年不到2億平米到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前08年的8.4億平米，在4萬(wàn)億計(jì)劃的刺激之下，新開(kāi)工面積2010年又突破10億平米，并在隨后幾年中保持這一高位。但現(xiàn)在勞動(dòng)年齡人口占比減少，人口紅利消失，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始大幅度下行。

2.2．人口內(nèi)部流動(dòng)，決定結(jié)構(gòu)分化

一方面，從各國(guó)城鎮(zhèn)化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人口向大城市集中是大勢(shì)所趨。城鎮(zhèn)化的過(guò)程就是人口集聚的過(guò)程，而人口的集中可以創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提高福利水平。由于集聚效應(yīng)，人口流動(dòng)的總方向是從農(nóng)村流向城市，而大城市的吸引力更強(qiáng)。從國(guó)際上來(lái)看，美國(guó)人口超過(guò)100萬(wàn)城市的人口總數(shù)占全國(guó)比重一直在上升，從1960年的38.7%提高到2014年的45.2%；日本從40.6%提高到65.3%；韓國(guó)更明顯，從21.3%提高到45.9%；澳大利亞從54.2%提升到高點(diǎn)時(shí)的61.6%；加拿大從30.1%提升到45.5%。

中國(guó)的這一比例從1960年時(shí)的7.9%提高到了2014年的23.2%，但和其它國(guó)家相比還有很大的差距。所以隨著城鎮(zhèn)化率的提高，中國(guó)人口會(huì)進(jìn)一步向大城市流動(dòng)，這一趨勢(shì)也決定了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化格局。

另一方面，中國(guó)的資源分布更加集中，也決定了一線城市人口流入壓力大。在中國(guó)，一線城市在就業(yè)、教育、醫(yī)療、娛樂(lè)以及其它基礎(chǔ)設(shè)施方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)二三線城市，均占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這也是人口向一線城市不斷流入的一大動(dòng)力。05年至今，北京常住人口增長(zhǎng)45%，上海增長(zhǎng)37%，廣州38%，深圳30%。人口的集中流入增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，也是推升一線城市房?jī)r(jià)飆漲的重要原因。

但近幾年一線城市“性價(jià)比”在降低，人口增速已大幅放緩，支撐一線城市房?jī)r(jià)上漲的力量在減弱。在2009年之前，一線城市人口增速?gòu)?004年的1.7%提高到8.7%的高點(diǎn)，但是之后增速一路下滑，2014年僅為1.1%。原因可能有三方面，第一，在現(xiàn)有的土地面積和城市設(shè)施下，一線城市可容納的人口數(shù)量逐漸趨于飽和。第二，二線城市和一線城市存在競(jìng)爭(zhēng)，一線城市盡管具有很多優(yōu)勢(shì)，但隨著生活成本提高、人口管理政策的實(shí)施，“魅力”也在下降。第三，國(guó)際大都市和一線城市也存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，當(dāng)年?yáng)|京房?jī)r(jià)飆漲、日元高估的時(shí)候，日本出現(xiàn)了“BuyAmerica”的狂潮，當(dāng)前高房?jī)r(jià)也在降低中國(guó)一線城市生活的“性價(jià)比”。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，上海市2015年外來(lái)常住人口同比是在下降的，這是十五年來(lái)的首次。

3．非理性因素：貨幣超發(fā)與風(fēng)險(xiǎn)偏好

一線城市房?jī)r(jià)短時(shí)間內(nèi)的過(guò)快上漲，也存在非理性因素的推動(dòng)：貨幣超發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

3.1．貨幣供給過(guò)量，資產(chǎn)價(jià)格飆升

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明：貨幣超發(fā)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲有重要推升作用。上世紀(jì)80年代廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，為減小日元大幅升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，日本央行大幅下調(diào)利率，實(shí)施寬松的貨幣政策。日本主要銀行長(zhǎng)期貸款利率從高點(diǎn)時(shí)的10%一路下降到不足5%，導(dǎo)致的結(jié)果是貨幣超發(fā)嚴(yán)重。1985年時(shí)日本M2同比增速在8%左右，實(shí)際GDP同比在7%左右，相差不大，但此后M2同比不斷攀升至12%以上，而GDP同比卻一路下降到1987年1.5%的低點(diǎn)，而通脹并不能解釋之間的差距。超發(fā)的貨幣大量流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)、地價(jià)均大幅飆升。

21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911”事件使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)在00年至03年間將目標(biāo)利率從6.5%的高位下調(diào)到1%，且保持低利率至04年中，導(dǎo)致貨幣超發(fā)：1999年時(shí)美國(guó)實(shí)際GDP和M2增速分別為4.7%和6.0%，相差不大；但到了2001年實(shí)際GDP僅1%，而M2增速卻達(dá)到了10.5%，2002年兩者之間的增速也相差4.5個(gè)百分點(diǎn)，而通脹無(wú)法解釋如此大的差距。充裕的流動(dòng)性使美國(guó)股市翻了一倍，20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)長(zhǎng)期保持10%以上的增長(zhǎng)，滋生了地產(chǎn)泡沫。

中國(guó)的貨幣超發(fā)對(duì)一線城市房?jī)r(jià)也起到推波助瀾的作用。自2010年以來(lái)，中國(guó)的GDP增速就在不斷下降，季度同比從12.2%的高點(diǎn)下降到15年4季度的6.8%，但M2增速卻從15年年中開(kāi)始回升，16年1月份M2同比更是高達(dá)14%，遠(yuǎn)超目標(biāo)值。與此同時(shí)去年6月股災(zāi)后股市吸收資金也逐漸減少，市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性開(kāi)始流入樓市，一線城市房?jī)r(jià)也正是從這時(shí)開(kāi)始飆漲。

貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲的同時(shí)，人民幣匯率卻保持了相對(duì)穩(wěn)定，這使得中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)的美元價(jià)值急劇飆升，存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的估算，一線城市房屋總價(jià)值可買下半個(gè)美國(guó)：北京、上海、廣州、深圳常住人口分別為2170萬(wàn)、2426萬(wàn)、1308萬(wàn)、1078萬(wàn)人，人均住房建筑面積分別為32、35、28、27平方米，利用這兩個(gè)變量可以估算得到四個(gè)城市的居民住房建筑總面積，再乘以四個(gè)城市的住房均價(jià)即可得到住房總價(jià)值，分別為3.7、4.8、1.0、2.0萬(wàn)億美元。加總起來(lái)就是11.5萬(wàn)億美元，而美國(guó)Lincoln土地政策研究機(jī)構(gòu)測(cè)算的美國(guó)全國(guó)家庭住房總價(jià)值也就26萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)，中國(guó)一線城市住房的總價(jià)值可以買下半個(gè)美國(guó)。

一線城市建成區(qū)各類用地總價(jià)值可買下60%的美國(guó)。根據(jù)國(guó)土資源部2015年12月的數(shù)據(jù)，北京、廣州、上海、深圳的平均地價(jià)分別為29330、20962、20044、26038元/平米，而四個(gè)城市建成區(qū)面積分別為1268、700、1563、661平方公里，依此計(jì)算可得四個(gè)城市的土地總價(jià)值分別為5.7、2.3、4.8、2.6萬(wàn)億美元，加總起來(lái)就是15.4萬(wàn)億。也就是說(shuō)，中國(guó)的一線城市建成區(qū)所有類別用地的總價(jià)值，買下半個(gè)美國(guó)也綽綽有余了。

3.2．風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，售租比飆升

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的大背景下，低利率環(huán)境、貨幣超發(fā)提升了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。資金先是大量流入金融市場(chǎng)，推升了金融市場(chǎng)的大牛市，在15年6月份股災(zāi)后，資金開(kāi)始流入樓市，一線房?jī)r(jià)開(kāi)始飆漲。

售租比（房?jī)r(jià)/租金）類似于股市的市盈率，被廣泛用來(lái)衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的低估或高估程度，也可以反映購(gòu)房者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。房屋作為一項(xiàng)資產(chǎn)，其最基本的功能是居住，所以租金是房屋所產(chǎn)生的收益，類似于股票的每股收益。房屋的買賣市場(chǎng)比較復(fù)雜，我們難以判斷房?jī)r(jià)高低是否反映了真實(shí)的居住需求。但房屋租賃市場(chǎng)是相對(duì)市場(chǎng)化程度高、有效率的市場(chǎng)，所以租金可以作為反映住房市場(chǎng)需求的一個(gè)較好的變量。如果租金沒(méi)有大幅變動(dòng)，但房?jī)r(jià)大幅上漲，這往往預(yù)示著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。不過(guò)，就像我們不能直接拿A股的市盈率和美股、港股的市盈率去比較，將中國(guó)的售租比與其它國(guó)家的售租比進(jìn)行橫向比較也沒(méi)有太大意義，所以我們這里僅作時(shí)間上的縱向比較。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，售租比短期內(nèi)飆升的樓市繁榮往往難以持續(xù)。一般房地產(chǎn)市場(chǎng)的售租比是相對(duì)穩(wěn)定的，例如在2000年之前的40多年里，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的售租比基本維持在17-20倍的范圍內(nèi)。但2000年之后受益于低利率環(huán)境、信貸政策等因素影響，售租比大幅攀升，從20倍左右一度上升至接近30倍。直到2006年房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅，售租比又迅速回到2000年的水平。日本、英國(guó)等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也表明，一旦售租比大幅飆升，偏離了穩(wěn)定水平時(shí)，最終都會(huì)回到原點(diǎn)。

中國(guó)一線城市售租比飆升，深圳堪稱樓市中的“創(chuàng)業(yè)板”。從房?jī)r(jià)和租金漲幅的對(duì)比看，深圳的房?jī)r(jià)自08年以來(lái)上漲了346%，而租金上漲不到70%；廣州房?jī)r(jià)上漲193%，而租金上漲僅54%；北京房?jī)r(jià)漲157%，租金漲43%；上海房?jī)r(jià)漲145%，而租金漲88%。房?jī)r(jià)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于租金增速，導(dǎo)致的結(jié)果是08年以來(lái)中國(guó)一線城市售租比巨幅攀升，從30倍左右的水平，一直攀升到接近50倍左右。深圳的售租比從29倍的水平提升到56倍，也就是說(shuō)在深圳買一棟房子，要居住或者出租接近60年才能回本，而根據(jù)住建部2010年的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)建筑的平均壽命僅25-30年。由于租金相比房?jī)r(jià)更能反映真實(shí)的住房需求，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一線城市售租比大幅攀升說(shuō)明居民購(gòu)房存在非理性因素，風(fēng)險(xiǎn)在積聚。

3.3．房屋空置率高，或非單純剛需

我國(guó)住房空置率長(zhǎng)期遠(yuǎn)超其它國(guó)家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一線城市空置率依然偏高。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的權(quán)威調(diào)查，2013年中國(guó)住房空置率高達(dá)22.4%，一線城市也達(dá)到21.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)（2.5%）、中國(guó)香港（4.7%）、歐盟（9.5%）、日本（13.1%）、中國(guó)臺(tái)灣（17.6%）等國(guó)家和地區(qū)。而根據(jù)2015年騰訊網(wǎng)、騰訊房產(chǎn)研究院與中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)、《騰訊智慧》聯(lián)合調(diào)查的數(shù)據(jù)，一線城市住房空置率22%，二線城市24%，三、四線城市26%，依然偏高。

這說(shuō)明居民購(gòu)房不僅僅是剛需動(dòng)機(jī)，還可能存在投資甚至投機(jī)成分，對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期會(huì)吸引沒(méi)有或者暫時(shí)沒(méi)有住房需求的居民也加入購(gòu)房“大軍”，推升房?jī)r(jià)在短時(shí)間內(nèi)上漲。

4．未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的變數(shù)

4.1．風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化

先介紹一下本報(bào)告的標(biāo)題——非理性的繁榮。1996年12月5日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的AlanGreenspan在演講中提出一個(gè)詞——“非理性的繁榮”（IrrationalExuberance），該詞提出后，當(dāng)天的日經(jīng)指數(shù)大跌3.2%，恒生指數(shù)下跌2.9%，德國(guó)股市大跌4%，英國(guó)大跌2.2%，第二天早上美股開(kāi)盤(pán)就下跌了2.3%。這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的詞匯何以有如此大的魔力令全球市場(chǎng)如此恐慌？

2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主RobertShiller在其《非理性的繁榮》一書(shū)中做了解釋：非理性的繁榮是基于心理基礎(chǔ)的投機(jī)泡沫，資產(chǎn)價(jià)格的上漲挑起投資者的熱情，并不斷在投資者中散播、“傳染”；在傳播過(guò)程中整個(gè)故事會(huì)被放大，以證明當(dāng)前價(jià)格的合理性；后續(xù)的投資者盡管懷疑資產(chǎn)本身的價(jià)值，但出于嫉妒別人的成功或享受做賭徒的快感，也會(huì)參與進(jìn)來(lái)。也就是說(shuō)，在非理性的繁榮中，新進(jìn)入的投資者多是受到資產(chǎn)價(jià)格上漲的吸引，而不再關(guān)注資產(chǎn)本身的價(jià)值，甚至進(jìn)入到一種編織各種故事來(lái)給自己增加信心的狀態(tài)；而其實(shí)越是上漲，投資者的內(nèi)心深處就越脆弱，一旦大的形勢(shì)有所變化（例如貨幣收緊等政策變化），投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度也會(huì)轉(zhuǎn)變?；仡櫄v史上每一次泡沫的產(chǎn)生和破滅基本都是這樣的一個(gè)過(guò)程。

中國(guó)的一線城市房?jī)r(jià)是有人口流入等基本面因素的支撐，但美國(guó)、日本當(dāng)年房?jī)r(jià)大跌之前也是有各種基本面支撐才上漲的，所以關(guān)鍵的問(wèn)題是基本面能否支撐如此高的價(jià)格。當(dāng)前一線城市樓市一片火爆，購(gòu)房者擠破了頭還買不到房，但與此同時(shí)租金上漲速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于房?jī)r(jià)上漲，售租比大幅飆升，而房屋空置率也居高不下。中國(guó)一線城市人口流入速度已經(jīng)大幅放緩，而一旦像之前的創(chuàng)業(yè)板一樣，加杠桿成為房?jī)r(jià)上漲的“故事”，地產(chǎn)市場(chǎng)就危險(xiǎn)了。

4.2．政策的選擇：日本VS俄羅斯模式

如果一個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)暴漲，理論上最終可以把全世界買下來(lái)，但這顯然是荒謬的。

貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲后有兩種結(jié)果，一種是日本模式。日本80年代末貨幣超發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速卻在放緩，但由于日本央行的干預(yù)，日元還是升值的，導(dǎo)致的結(jié)果是日本房地產(chǎn)資產(chǎn)被嚴(yán)重高估。85-90年間，東京土地價(jià)格上漲了156%，日元對(duì)美元升值90%，也就是說(shuō)東京土地的美元價(jià)值上漲了246%，被嚴(yán)重高估，勢(shì)必要向市場(chǎng)均衡回歸。而向市場(chǎng)回歸有兩種途徑，一是日元對(duì)外貶值，二是緊縮貨幣使資產(chǎn)的本幣價(jià)格下降。迫于通脹和貶值壓力，日本央行選擇大幅提高利率、緊縮貨幣供給，保證日元匯率的基本穩(wěn)定，但最終導(dǎo)致股市和樓市泡沫的相繼破滅。

另一種是俄羅斯模式。2008年前，俄羅斯也面臨貨幣超發(fā)的問(wèn)題，M2和名義GDP增速之間的差距最高達(dá)40個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)剩的流動(dòng)性也導(dǎo)致俄羅斯樓市大漲，2004-2008年俄羅斯平均二手公寓價(jià)格上漲了267%，期間盧布對(duì)美元匯率升值了14%，資產(chǎn)價(jià)格也存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。但俄羅斯選擇了讓匯率貶值，08-09年盧布對(duì)美元貶值幅度最高達(dá)34%，之后盧布對(duì)美元又大幅貶值，繼續(xù)釋放風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯房?jī)r(jià)在經(jīng)歷了暴漲后卻保持了穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)崩盤(pán)現(xiàn)象，但是匯率卻是一貶再貶。

日本模式選擇匯率穩(wěn)定甚至升值，緊縮貨幣導(dǎo)致股市和樓市的崩盤(pán)，銀行受損，但是貨幣的購(gòu)買力上升，持有現(xiàn)金可以保值。而俄羅斯模式下，銀行資產(chǎn)無(wú)恙，但是貨幣的購(gòu)買力受損，必須持有抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)才能保值。中國(guó)1月份以來(lái)放出天量信貸，房?jī)r(jià)再度上漲，意味著俄羅斯模式的概率也在上升。

我們希望中國(guó)能走出不同于日本和俄羅斯的第三種模式，但未來(lái)到底怎么走，還需要拭目以待！

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。