卓賢：房地產(chǎn)去庫存去杠桿如何兼得

從去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議，到剛剛召開的全國“兩會”，中央都把“三去一降一補”作為2016年的工作重點。從目前來看，房地產(chǎn)市場特別是住宅市場似乎是響應(yīng)最快的領(lǐng)域，房地產(chǎn)銷售異常火熱，70個大中城市住宅價格在分化中明顯上漲，一線城市房屋總價值在分析師們的算術(shù)板中已可買下半個美國。支撐房地產(chǎn)去庫存的重要力量之一是金融杠桿。杠桿的提升是剛需在寬松政策下的釋放，還是投機(jī)游離于監(jiān)管的盛宴？住房市場加杠桿會有哪些得與失？房地產(chǎn)去庫存和去杠桿如何兼而得之？本文將帶著這些問題展開分析。

城鎮(zhèn)融資年齡人口比重變化下的杠桿

在松綁限購、降首付比例、調(diào)整交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅等一系列寬松購房政策出臺后，多年累積的城鎮(zhèn)融資年齡人口釋放出較強(qiáng)的撬動金融杠桿的能力

住房兼具居住和投資屬性，但前者是住房的最基本屬性，也是決定后者長期走向的基礎(chǔ)。因此，居于萬千廣廈間的“人”，就成為我們判斷住房投資與價格長期趨勢的決定因素。從人口的流動看，2015年我國城鎮(zhèn)化率升至56.1%，比2014年末提高1.33個百分點，是“十二五”期間城鎮(zhèn)化率提升速度最快的一年，扭轉(zhuǎn)了近五年來趨緩的勢頭。一個更具深意的對比是，2015年末，我國農(nóng)民工總量2.77億人，比上年增加352萬人；流動人口總量為2.47億人，比上年末減少568萬人。兩個指標(biāo)的一增一減，在一定程度上反映了大量農(nóng)民工獲得了城鎮(zhèn)戶籍，擺脫了流動人口的身份，未來住房潛在需求的人群在擴(kuò)大。

如果僅以城鎮(zhèn)化率的變動解釋住房市場的起伏，未免過于草率。不少研究以人口年齡結(jié)構(gòu)變化為考量，將2011年作為房地產(chǎn)人口驅(qū)動周期的結(jié)束，因為自那之后我國勞動年齡人口連續(xù)四年出現(xiàn)下滑，迄今累計減少1447萬。近期公布的2015年上海常住人口減少14.77萬、北京常住人口微增18.9萬的數(shù)據(jù)，以及今年1月份個人住房按揭貸款的快速增長，更容易讓人將此輪房價上漲視為房地產(chǎn)貨幣驅(qū)動周期確立的標(biāo)志。

當(dāng)前有效住房消費需求，來自于城鎮(zhèn)有融資能力的人口。隨著房價特別是一線城市房價的升高，單個普通住宅價值動輒數(shù)百萬到上千萬元，全額支付房款的比重在下降，只有符合銀行貸款資質(zhì)的人群，才是潛在住房消費的主力。為此我們將上述人口流動和年齡結(jié)構(gòu)指標(biāo)結(jié)合起來，用“城鎮(zhèn)化率×25歲至49歲年齡人口比重”的值，來衡量“城鎮(zhèn)融資年齡人口”的比重。盡管大部分銀行對個人按揭貸款的年齡上限是男性60歲、女性55歲，但現(xiàn)實生活中50歲以上人群按揭貸款的需求和獲批可能性都較低，因此我們將年齡區(qū)間設(shè)在了25歲-49歲這一人生事業(yè)的上升期。

城鎮(zhèn)融資年齡人口比重呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。過去十多年，盡管我國25歲-49歲人口比重出現(xiàn)起伏，但在2008年39.55%的谷底后出現(xiàn)了回升，2014年末達(dá)到41.3%。加上城鎮(zhèn)化率的較快提升，城鎮(zhèn)融資年齡人口比重在2010年-2014年期間每年提高0.53個百分點，城鎮(zhèn)平均每年增加有融資可能的潛在人口約730萬人。當(dāng)然，730萬人并不是人人都具備融資購房的能力，這既取決于個人可支配收入，也取決于貸款、稅收等購房政策。

在松綁限購、降首付比例、調(diào)整交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅等一系列寬松購房政策出臺后，多年累積的城鎮(zhèn)融資年齡人口釋放出較強(qiáng)的撬動金融杠桿的能力。2016年1月，我國住戶中長期貸款增加4783億元，同比多增1489億元。在一線城市中，深圳人口平均年齡為30歲左右，遠(yuǎn)低于北上廣，仍處于“城鎮(zhèn)融資年齡人口紅利”期，近期住房按揭貸款增長得也最快。2015年全年，深圳新發(fā)放個人住房貸款3408億元，增長2.1倍；2016年1月，深圳市金融機(jī)構(gòu)人民幣各項貸款比年初增加1104.07億元，是去年同期的2.24倍。

從城鎮(zhèn)融資年齡人口比重的變化趨勢來看，購房政策寬松下的此輪住房市場量價齊升，有一定剛性需求的支撐。從2015年末按揭貸款占GDP的比重為19.36%來看，銀行體系的居民住房融資杠桿也還有進(jìn)一步提高的空間。然而，這并不能掩蓋其中存在的問題與風(fēng)險。

住房市場提杠桿的得與失

在目前證券化程度較低的我國住房按揭貸款市場，并不容易出現(xiàn)如同美國次貸危機(jī)或我國去年股市動蕩時的斷崖式下跌和流動性風(fēng)險，但仍然隱藏著由貸款違約而導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險

住房按揭貸款是金融史上極富社會意義的一個創(chuàng)新。它能熨平個人職業(yè)生涯的跨期收支盈缺，有利于年輕人盡早安居樂業(yè)，有助于維護(hù)社會穩(wěn)定。但這并不意味著住房按揭貸款是居者有其屋的唯一通道，也不意味著所有城鎮(zhèn)新增融資年齡人口都具備貸款的資質(zhì)。在當(dāng)前以提杠桿方式降低房地產(chǎn)庫存的趨勢下，須注意以下兩個方面的問題或風(fēng)險。

首先是銀行加杠桿的沖動。作為經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，銀行天生具備提高經(jīng)濟(jì)中杠桿的功能。在實體經(jīng)濟(jì)艱難轉(zhuǎn)型和銀行經(jīng)營壓力增大的背景下，銀行有動機(jī)加大房地產(chǎn)市場的杠桿。近年來，銀行利潤增速不斷下滑，利潤考核的壓力從總行的財務(wù)會計部傳導(dǎo)到基層的信貸員。在實體經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)項目有限和整體不良貸款率攀升的情況下，銀行將有很大的沖動擴(kuò)張風(fēng)險權(quán)重較小、資本占用較少、靜態(tài)不良率較低的住房按揭貸款。如圖2所示，住房按揭貸款不良率（2014年0.29%）不僅遠(yuǎn)低于其他領(lǐng)域的貸款，還保持著逐年穩(wěn)中有降的趨勢，是銀行眼中的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。2015年1月，我國個人住房按揭貸款增長了2.5萬億元，2015年末占GDP比重比上年提高了2.7個百分點；從今年1月份披露的數(shù)據(jù)來看，可能出現(xiàn)更快上升的趨勢。根據(jù)公開披露的信息，深圳按揭貸款平均成數(shù)高，2015年12月份達(dá)到65%，同比高3.2個百分點，接近了監(jiān)管法規(guī)70%的上限。但總量的激增和杠桿的提高，也意味著住房按揭貸款風(fēng)險敞口和風(fēng)險權(quán)重的提升。

有人將銀行放松住房按揭貸款的條件比作股市中的場內(nèi)配資。實際上，信貸市場是一個非公開的場外市場，透明度和信息對稱程度遠(yuǎn)不及資本市場。一只股票的漲跌，會有萬千股民和眾多機(jī)構(gòu)投資者盯市，自動化的止損機(jī)制很大程度上起到風(fēng)險控制的效果。從投資屬性的角度，住房是不同于證券的非標(biāo)準(zhǔn)化投資品，每一套住房的價格都是獨一無二的，每一個借款人還款能力的變化也很難被信貸員實時跟蹤。因此，在目前證券化程度較低的我國住房按揭貸款市場，并不容易出現(xiàn)如同美國次貸危機(jī)或我國去年股市動蕩時的斷崖式下跌和流動性風(fēng)險，但仍然隱藏著由貸款違約而導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險。

其次是影子貸款加杠桿的風(fēng)險。根據(jù)近期披露的公開信息，在這一輪房地產(chǎn)行情中，除了銀行渠道的住房按揭貸款，房產(chǎn)中介和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通過為購房者提供“首付貸”、眾籌等影子融資，進(jìn)一步降低了購房門檻，提高了房地產(chǎn)投資的杠桿。

對于不以自住或租賃為目的短線炒房者，他們可以通過綜合運用各種影子貸款大大提高杠桿率。由于要歸還影子貸款與銀行按揭貸款的高額利息，短線炒房者必須不斷倒手房產(chǎn)以獲得增值。一旦房價漲幅低于利息率、或二手房市場有價無市、又或信貸政策尺度發(fā)生變化，擊鼓傳花的投機(jī)游戲就會中斷，在房價未有明顯下跌甚至企穩(wěn)時就有可能出現(xiàn)違約，并刺破房地產(chǎn)價格泡沫，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

對于有實際住房需求的貸款者而言，炒房者抬高的房價有可能逼迫他們在不具備融資能力的情況下，利用首付貸降低其購房門檻，提前實施購房計劃。鑒于首付貸的高利率以及高按揭成數(shù)，購房者的利息支出很高，一旦其家庭財務(wù)狀況發(fā)生變化，不論房價是否波動都有可能出現(xiàn)違約。雖然出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率并不高，但由于違約者是屬于自住性質(zhì)的購房者，銀行將陷入清收不良貸款和承擔(dān)社會責(zé)任的兩難境地。

另外，在現(xiàn)有模式下，住房融資涉及到房地產(chǎn)、銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融這三個領(lǐng)域，每一個領(lǐng)域出現(xiàn)的風(fēng)險都有可能相互傳染并產(chǎn)生連鎖放大效應(yīng)。

去庫存去杠桿如何兼得

去庫存和去杠桿，并非政策單選項，可以通過幾方面的政策組合協(xié)調(diào)共濟(jì)

同樣是杠桿下的價格上漲，為什么對于股市大部分人在大部分時間樂見其成，而對于房市大部分人在大部分時間卻憂心忡忡呢？股市畢竟是連接著實業(yè)的，行情上漲或多或少有實體經(jīng)濟(jì)的支撐，適度的杠桿有利于更快引導(dǎo)資源要素在新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式中聚集，高價格一定程度反映了資產(chǎn)未來潛在高收益，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。但房地產(chǎn)杠桿往往反映的是交易市場上的投機(jī)動機(jī)，不僅容易積累風(fēng)險，還會擠占實體經(jīng)濟(jì)中的資金、人才、土地等資源。

另外，杠桿下的房地產(chǎn)泡沫還容易抑制社會的企業(yè)家精神，影響實體經(jīng)濟(jì)正常的投資和創(chuàng)新活動，引起產(chǎn)業(yè)空洞化和資產(chǎn)虛擬化。如圖3所示，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)增速在上世紀(jì)70年代下臺階后，土地資產(chǎn)價格泡沫卻越來越大，泡沫反過來又拖累了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，帶來日本經(jīng)濟(jì)至今仍在延續(xù)的“失去的20年”。

對于兩難之事，我們常會使用魚和熊掌的比喻。其實，孟子本意并非說二者不能相容，只是強(qiáng)調(diào)“二者不可得兼”時，當(dāng)“舍魚而取熊掌者也”。本文認(rèn)為，去庫存和去杠桿，并非政策單選項，可以通過以下幾方面的政策組合協(xié)調(diào)共濟(jì)。

一是優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。

去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“鼓勵自然人和各類機(jī)構(gòu)投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發(fā)展以住房租賃為主營業(yè)務(wù)的專業(yè)化企業(yè)。”正如前文所言，“居住”是住房的最根本屬性，借助貸款杠桿買斷房屋并非滿足居住目的的唯一方式，長期穩(wěn)定的租賃或靈活共有的產(chǎn)權(quán)，也是居者有其屋的重要形式。對于暫無現(xiàn)金流不足之虞的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)出臺相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，鼓勵其以自營或與專業(yè)租賃公司合營的方式，向社會出租存量住房。對于現(xiàn)金流較緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，可以探索房企、專業(yè)租賃中介、購房者按一定比例共享產(chǎn)權(quán)的形式，購房者在未來可優(yōu)先按“成本+利息”的價格購買剩余產(chǎn)權(quán)，或按產(chǎn)權(quán)比例獲得將來在二手房市場上的出售收益。

二是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

相對于企業(yè)、地方政府的杠桿壓力，中央政府和居民部門仍具有一定的提杠桿的空間。應(yīng)適當(dāng)增加中央財政支出和政策性貸款規(guī)模，進(jìn)一步提高棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)的貨幣化安置方式比重。

對于所有住房按揭貸款需求，監(jiān)管部門應(yīng)出臺相關(guān)規(guī)定指引，指導(dǎo)銀行增強(qiáng)對購房者首付款來源的核查，杜絕對首付資金來自高杠桿融資的購房者貸款。對于庫存少、杠桿高的一線城市和部分二線城市，仍要切實執(zhí)行已有的限購政策，并對除首套和二套改善型之外的購房需求保持較高的首付比例，遏制高杠桿投機(jī)。對于庫存多、杠桿低的二三四線城市，要落實差別化的稅收和信貸政策，鼓勵銀行開展二手房交易的資金托管、過橋貸款等業(yè)務(wù)，滿足改善型住房需求，化解過剩庫存。

三是優(yōu)化空間結(jié)構(gòu)。

交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善和網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的普及，極大加快了我國人流、物流、信息流的速度，縮短了生產(chǎn)、貿(mào)易和生活的時間距離，降低了生產(chǎn)要素集聚的成本和市場活動的交易成本。一線、二線和三四線城市在地理上并不是彼此割裂的。著眼于未來，我國要以城市群為發(fā)展載體，大力發(fā)展連接城市群內(nèi)部的軌道交通，推進(jìn)基本公共服務(wù)在各個城市群內(nèi)部率先實現(xiàn)均等化，使得中小城市也能有效地融入到無縫鏈接的城市群生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、消費網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)之中，緩解一線城市的住房供需矛盾以降低其杠桿，提升中小城市的住房價值以消化其庫存。

作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展部研究室副主任，本文僅為作者個人學(xué)術(shù)觀點，不代表供職機(jī)構(gòu)意見

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。