李琦鋅無近憂但有遠(yuǎn)慮

核心觀點：

鋅精礦加工費將在海外礦產(chǎn)出上行，物流恢復(fù)，國內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，以及中國冶煉產(chǎn)出的同比增速環(huán)比放緩的背景下回升，礦錠比價趨于下行；中國鋅需求溫和增長，但其增速大概率低于產(chǎn)量增長，鍍鋅庫存在旺季逆勢增加，需求不足特征明顯，節(jié)能減排政策對于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對精煉鋅生產(chǎn)的影響；海外加工生產(chǎn)的復(fù)蘇將部分代替去年九月份以來的終端需求復(fù)蘇和補(bǔ)庫，意味著對原料需求的增長將高于對成品需求的增長；而貨幣寬松及供應(yīng)干擾所帶來的原料價格上行或并不能完全傳導(dǎo)至終端，即通脹預(yù)期或不一定能帶來確定的高通脹。因此，短期鋅價在商品整體價格強(qiáng)勢，進(jìn)口礦端緊張未見明顯好轉(zhuǎn)的背景下或維持高位，但二季度價格回落概率較大。

鋅價節(jié)后跟隨受海外通脹預(yù)期推動的期貨價格而上行，但上行動力開始顯現(xiàn)不足。Mysteel網(wǎng)上海現(xiàn)貨升水從年初的300元/噸下落至40美元/噸，為去年7月以來的新低，同時廣東與天津現(xiàn)貨分別由升水160元/噸與50元/噸跌為貼水-40元/噸。需求不足，實際基本面跟不上宏觀預(yù)期，庫存快速攀升為主要因素。

與此同時，鋅精礦價格在供應(yīng)緊張，更確切的說，是在流通緊張的背景之下走強(qiáng)，當(dāng)前港口鋅精礦庫存與冶煉廠原料庫存天數(shù)仍在下降，TC下行至2018年7月以來的低位，Mysteel網(wǎng)鋅精礦與0#鋅錠比價攀升至0.74，為2009年鋅精礦價格有記錄以來的最高位，遠(yuǎn)超出2018年鋅精礦TC 接近0值以來的0.72水平。

今年國產(chǎn)礦產(chǎn)量在去年小幅上行的基礎(chǔ)上將繼續(xù)增長。而海外鋅礦產(chǎn)量也將增長，去年新增及擴(kuò)建的海外鋅礦產(chǎn)能將在今年隨著疫情的緩和及疫苗的普及范圍擴(kuò)大而得到釋放，去年及今年初的物流干擾在今年也將得到顯著的恢復(fù)，全年全球鋅礦供應(yīng)增量預(yù)計將在60萬噸左右，加之去年海外增量在今年物流復(fù)蘇背景下的回歸市場，總體礦供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捲?。此外，近期部分地區(qū)國產(chǎn)鋅精礦加工費略有提升，即使是在中國鋅錠產(chǎn)量同比大幅增長的背景之下，這意味著隨著國內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，礦供應(yīng)緊張態(tài)勢已經(jīng)有所松動。而后，因冶煉廠產(chǎn)能利用率已經(jīng)走高，精煉鋅產(chǎn)量在二季度后同比增長的步伐會趨于放緩，這意味著后期礦錠比值大概率走弱，而TC回升可能性逐漸增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：

前文提到，鋅錠現(xiàn)貨價格上行動力趨弱，需求不足，實際基本面跟不上宏觀預(yù)期，庫存快速攀升為主要因素。Mysteel網(wǎng)1-2月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為86萬噸，較去年同期增加10萬噸，較2019年同期增加20萬噸?？紤]到今年碳中和政策約束下部分區(qū)域或出臺的減排措施，預(yù)計全年精煉鋅產(chǎn)量增量將比2020年增加20萬噸左右，增幅為4%，海外增量預(yù)計為5-10萬噸。

需求不足體現(xiàn)在現(xiàn)貨升水下降甚至轉(zhuǎn)貼水，下游逢低采購。從鍍鋅產(chǎn)量數(shù)據(jù)可見，今年產(chǎn)量較去年小幅增長，而同時廠庫和社會庫存都在迅速攀升，其攀升速度接近去年同期下游在3月底之前生產(chǎn)受限的增庫速度，也與往年鍍鋅庫存從2月底就開始下降的季節(jié)性特征截然相反。此外，從過去幾年環(huán)保政策的影響來看，節(jié)能減排政策對于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對精煉鋅生產(chǎn)的影響。

數(shù)據(jù)來源：

從近期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，今年1-2月工業(yè)產(chǎn)出的過去兩年平均值較2019年同期增長8.1%，相較于12月繼續(xù)上行。固定資產(chǎn)投資增速的兩年平均增長1.7%，制造業(yè)及基建投資增速仍沒有恢復(fù)到2019年水平，兩年平均增速分別為-3.4%和-1.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增長7.6%，然而新開工和竣工的過去兩年平均增速依然為負(fù)。PMI較1月回落，持續(xù)走弱或意味著對后期制造業(yè)前景的謹(jǐn)慎。CPI低位徘徊，PPI 與CPI剪刀差仍在擴(kuò)大趨勢中，說明原料端價格的上行并沒有傳導(dǎo)至終端，同時也意味著價格上行更多的是來自于海外量化寬松及通脹預(yù)期，以及部分的海外供應(yīng)干擾，這種非需求因素主推的原料上漲使得價格向下游的傳導(dǎo)路徑并不通暢，同理，海外的通脹預(yù)期或不一定能帶來確定的高通脹。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

海外需求上，鋼鐵產(chǎn)出受到疫情所導(dǎo)致的供應(yīng)干擾，引發(fā)了海外鍍鋅價格的上行，后市隨著生產(chǎn)的恢復(fù)，海外鋅需求有望恢復(fù)，但是終端需求增長很可能不及對于原料需求的增長。因為，從去年三季度以來，海外終端需求已經(jīng)出現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，也這是中國出口在去年下半年及今年年初人民幣升值的背景下持續(xù)上行的重要原因之一，海外也已經(jīng)出現(xiàn)了一輪來自于居民及終端的補(bǔ)庫。后期的第二輪補(bǔ)庫或更多的是來自于辦加工企業(yè)如鋼材、銅材、鋁材等等，這類企業(yè)的補(bǔ)庫更多的是金屬或者原料補(bǔ)庫，同時，海外加工企業(yè)生產(chǎn)的復(fù)蘇或?qū)D壓部份去年轉(zhuǎn)移至中國的訂單。因此，加工材與終端產(chǎn)品的此消彼長關(guān)系對整體需求增量或?qū)⒂邢蕖?/p>

因此，我們認(rèn)為，鋅精礦加工費將在海外礦產(chǎn)出上行，物流恢復(fù)，國內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，以及中國冶煉產(chǎn)出的同比增速環(huán)比放緩的背景下回升，礦錠比價趨于下行；中國鋅需求溫和增長，但其增速大概率低于產(chǎn)量增長，鍍鋅庫存在旺季逆勢增加，需求不足特征明顯，節(jié)能減排政策對于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對精煉鋅生產(chǎn)的影響；海外加工生產(chǎn)的復(fù)蘇將部分代替去年九月份以來的終端需求復(fù)蘇和補(bǔ)庫，意味著對原料需求的增長將高于對成品需求的增長；而貨幣寬松及供應(yīng)干擾所帶來的原料價格上行或并不能完全傳導(dǎo)至終端，即通脹預(yù)期或不一定能帶來確定的高通脹。因此，短期鋅價在商品整體價格強(qiáng)勢，進(jìn)口礦端緊張未見明顯好轉(zhuǎn)的背景下或維持高位，但二季度價格回落概率較大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。