李琦2月28日直播實錄——金融逆襲，倒逼產(chǎn)業(yè)，價格何時現(xiàn)拐點

以下是今年2月28日Mymetal互動直播間的演講實錄：

李琦：

首先我們來回顧一下去年疫情以來大宗商品價格波動背后的主要驅(qū)動。大宗商品價格從去年三月下旬以來，低位反彈，先后是經(jīng)歷了四月份的中國報復(fù)性需求拉動，五至六月份的中國基建需求推動，七月至八月的物流擁堵的干擾、九月開始的海外需求復(fù)蘇、十月后美國民主黨執(zhí)政預(yù)期下經(jīng)濟刺激預(yù)期的推動、以及十一月的疫苗利好、美國的Bluewave的背景之下，對美國經(jīng)濟強刺激計劃的預(yù)期，同時也伴隨著美元持續(xù)走弱、以及史無前例的貨幣寬松對未來通貨膨脹的預(yù)期。直到一月初美元止跌企穩(wěn)，有色金屬價格才出現(xiàn)了回調(diào)。但是隨著春節(jié)后資金的崛起，伴隨著金屬供應(yīng)問題的再度出現(xiàn)，價格再一次強勢上行。

前面我們兩位研究員分別對銅鋁的基本面及目前的關(guān)鍵數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)行了詳盡的梳理。那么我這邊將從有色金屬整個板塊和目前市場的主要矛盾這兩個方面來探討幾個問題，一個是價格目前是否合理，第二個是后市的價格趨勢如何，第三是價格可能出現(xiàn)的潛在拐點在什么時候。

首先我們來嘗試解決第一個問題。價格是否合理。

那么首先想和大家探討的是，目前市場上的主流的關(guān)于通脹預(yù)期將會帶動商品價格進(jìn)一步上揚的觀點，我們首先來看一下通脹預(yù)期和銅價之間的關(guān)系，可以看到兩者在大部分時間區(qū)間里存在著非常高度的相關(guān)性，但是就現(xiàn)在而言，銅價已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)前2.15的通脹預(yù)期指標(biāo)。

關(guān)于近期被大家所熱議的美國十年期國債收益率大幅上行的主題，我們認(rèn)為，首先要區(qū)分的是十年期國債收益率大幅上行背后的驅(qū)動因素是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)動還是基于貨幣政策收緊預(yù)期下的政策的驅(qū)動，當(dāng)然，這兩者本質(zhì)上是相互關(guān)聯(lián)的，但是哪個預(yù)期占主導(dǎo)地位對于商品價格的驅(qū)動力是不同的。

其次，我們來看第二張圖，這是我認(rèn)為的目前相對比較靠譜的銅價的一個估值模型。我們看到LME銅價與我們所模擬出來的銅價有著非常高的擬合度，而唯一相對不那么擬合的兩個時間區(qū)間一個是2008年金融危機期間，第二個是這一次新冠疫情期間，我們看到目前銅價的合理估值在7000美元/噸上下，而實際銅價已經(jīng)是上漲到9000美元/噸，偏離幅度已經(jīng)接近30%，所以，背后所累積的風(fēng)險應(yīng)該是非常大的。其實，同時也說明，目前的銅價背后的驅(qū)動因素除了市場已預(yù)期半年多的美元、貨幣寬松，財政刺激和通脹預(yù)期這些宏觀指標(biāo)之外，另有其他因素。

數(shù)據(jù)來源：

那么今天我并不是和大家來探討宏觀經(jīng)濟的，我想和大家探討的是，我們的基本面數(shù)據(jù)對價格的影響開始增強。

依舊以銅為例，首先看一下需求，我們可以看到節(jié)后隨著期貨價格的大幅上行，現(xiàn)貨貼水也隨著同步擴大，可見現(xiàn)貨需求它并沒有隨著期貨價格的上漲而上漲。這背后也透露出一些具有諷刺意義的事實，一個是需求并沒有期貨市場價格所反應(yīng)的那么強，二是作為需求占比達(dá)全球50%以上的中國對于實體銅的需求或者說銅的現(xiàn)貨需求，卻不能夠在較大程度上影響銅的價格。對于第一點，很多投資者會認(rèn)為，因為需求預(yù)期好，認(rèn)為海外將會復(fù)蘇。但是事實是，自從去年三季度以來，海外需求就出現(xiàn)了非常強勁的復(fù)蘇，也這是中國出口在去年下半年人民幣升值的背景下持續(xù)上行的重要原因之一，海外其實已經(jīng)出現(xiàn)了一輪來自于居民及終端的補庫。那么接下來可能會出現(xiàn)的第二輪補庫，或許更多的是來自于半加工企業(yè)，他們的補庫更多的是金屬或者原料的補庫，而且，海外加工企業(yè)的生產(chǎn)復(fù)蘇可能會擠壓部份的去年轉(zhuǎn)移至中國的訂單。從金屬層面上看，2020年大多數(shù)的金屬，包括銅，鋁，鋅等的全球產(chǎn)量是增長的，全球的金屬平衡也是剩余的，海外第二輪補庫可能并不會帶來金屬的短缺。因此，我們要關(guān)注的點依然在中國！那么，中國需求在整個去年二月份和三月上半個月幾乎處于停滯狀態(tài)，因此我們將會看到今年一季度需求增速的非常強勁以及高基數(shù)下4月份后需求同比增速的轉(zhuǎn)弱。

接下來看一下原料端。前面我們研究員提到了銅精礦TC進(jìn)一步下降，而且，根據(jù)我們最近的調(diào)研，TC進(jìn)一步下壓的概率是非常高的，目前冶煉廠原料供應(yīng)相對比較緊缺。那么這背后的原因，有來自于疫情對生產(chǎn)的少許影響，物流干擾對發(fā)運的顯著影響，以及海外礦山的惜售情緒，包括國內(nèi)冶煉產(chǎn)出的持續(xù)增加等等都是造成銅精礦緊張的因素。 而緩解這些因素的點在于，一個是運輸?shù)膹?fù)蘇，第二個是國內(nèi)冶煉產(chǎn)量的走緩，這個時間點我們認(rèn)為在二季度后半期，同時可能伴隨著國內(nèi)煉廠集中檢修期間的到來，類似于2019年5月份和6月份。所以可能會出現(xiàn)的情形是，在那個時間點上，礦端的緊張部分轉(zhuǎn)化為金屬端的緊張，并在二季度末才逐漸緩解。當(dāng)然，前提是2020年的海外剩余在二季度并沒有轉(zhuǎn)移到國內(nèi)市場上來。再加上二三季度需求同比增速的轉(zhuǎn)弱，廢銅的逐漸復(fù)蘇，整個二季度末及三季度初，供需轉(zhuǎn)弱是大概率事件。

當(dāng)然長期而言，5g，新能源汽車以及可再生能源對于銅價有著長期的需求拉動作用，這些會彌補傳統(tǒng)需求的走弱，但是這些因素的影響力更多的是支撐而不是強勢推升，因為我們也將會面臨著廢銅供應(yīng)的增長，以及銅礦由一個8年左右的供應(yīng)收縮期開始逐漸轉(zhuǎn)向擴張期。

此外，我們需要注意的是，目前相對較高的價格和市場波動率對冶煉廠或者是礦山的保值是帶來了一定的難度。其次，在高價格之下，下游采購處于非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，而下游企業(yè)在如此迅速的價格上漲的背景下，原料成本大幅走高，而最后，或許不得不轉(zhuǎn)嫁給消費者。這也就是為什么我們認(rèn)為當(dāng)前資金倒壓了實體企業(yè)。

以上是銅，接下來我們討論一下其他幾個品種。最近幾個月以來各個不同的金屬品種表現(xiàn)差異是比較明顯的，比如說一月份鋅價的大幅回調(diào)，以及之前鋁價的相對溫和但是在近期碳中和的進(jìn)一步升溫下鋁價的表現(xiàn)還是比較強勢。

有色金屬的跨品種比較上，鋁很有可能是今后表現(xiàn)最強的一個品種。一個是在碳中和背景下，產(chǎn)能天花政策嚴(yán)格執(zhí)行是必然的，第二個是在新增需求方面，太陽能光伏對鋁需求的帶動要高于其他幾個金屬品種。另外，新能源汽車所帶來的鋁需求的增長也將進(jìn)一步顯現(xiàn)，加上減少建筑垃圾，環(huán)保，小家電需求增加等各個方面的新領(lǐng)域以及新應(yīng)用等等都會帶來鋁需求的增長。第四點是在鋁庫存方面，我們可能將會看到今后原鋁庫存將逐漸的以其他形式的如鋁材庫存存在，因此，后面可能會比較難看到鋁錠庫存回升到前幾年高位的狀況。同時，我們或許也將看到電解鋁企業(yè)的利潤持續(xù)保持著良好狀況。

最后我們看鋅，鋅在過去幾個月以來的價格上升主要的基本面的驅(qū)動來自于礦端，TC 從歷史高位200美元/噸上方下滑到80美元/噸下方，秘魯大幅減產(chǎn)，南美運輸受到干擾，中國精煉鋅產(chǎn)量大幅增加帶來供需錯配導(dǎo)致TC持續(xù)走低。而需求方面的增長主要是來自于中國，2020年基建以及家電銷售和出口帶動需求增加，但是今年以來我們所調(diào)研出來的冶煉廠廠庫庫存是大幅增加的，這個彌補了社會庫存的下降，這也是為什么一月份鋅價回調(diào)相對于其他幾個金屬品種而言，回調(diào)幅度較大的主要原因之一。那么和銅類似，進(jìn)口礦目前相對比較緊張，但是因為有國產(chǎn)礦的補充，因此礦端緩解的時間會早于銅。而需求方面因為缺乏可再生能源等新增需求的拉動，長期來看需求缺乏熱點，所以，即使礦的供應(yīng)將會由一個5年左右的擴張期逐漸在2022年后轉(zhuǎn)為下降區(qū)間，但價格依然會缺乏較強的上升的推動力。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。