摘要
主要觀點(diǎn)：12月貨幣紀(jì)要對(duì)國(guó)債和金融市場(chǎng)的沖擊主要來自縮表提前預(yù)期，因?yàn)榭s表對(duì)長(zhǎng)端利率影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)該行為的主要目的或是降低加息成本。但由于美國(guó)總債務(wù)占GDP比例已到120%以上，因此將面臨約束。此時(shí)，只有出現(xiàn)：（1）美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息或縮表進(jìn)程；（2）美國(guó)GDP增長(zhǎng)超預(yù)期；（3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)
其他國(guó)家大規(guī)模增長(zhǎng)（使得
其他機(jī)構(gòu)增持美債）才能做到。但在美國(guó)供給端約束的情況下，美國(guó)縮表行為至少應(yīng)在年中，且計(jì)劃應(yīng)受限。
縮表對(duì)于
大宗商品的影響：從2017-2019年原油、銅、黃金和
白銀的表現(xiàn)看，縮表行為只有短期負(fù)向影響，持續(xù)不到一個(gè)季度，之后主要受到經(jīng)濟(jì)基本面影響。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銅、原油見頂，黃金反彈，此時(shí)縮表仍然繼續(xù)。綜上，我們認(rèn)為：
銅價(jià)方面，由于全球庫(kù)存仍處于歷史地位，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)韌性，因此銅價(jià)近期仍維持高位震蕩；
原油方面，近期奧密克戎病毒恐慌情緒回落，同時(shí)由于極端寒冷，加拿大阿爾伯塔省和美國(guó)北達(dá)科他州巴肯地區(qū)的石油生產(chǎn)已經(jīng)放緩，利比亞因?yàn)闄z修產(chǎn)量減少50萬桶/日，使得原油
價(jià)格短期獲得支撐；
貴金屬方面，通脹預(yù)期維持高位，12月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策利空出盡后，或再度迎來反彈。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1.通脹異常失控；2. 變異病毒沖擊
正文
▌一、12月貨幣紀(jì)要解讀：核心在于縮表，對(duì)長(zhǎng)端美債利率影響劇烈，主要目的是降低加息成本
?。ㄒ唬┟纻噬闲性蛟谟诳s表的預(yù)期差
1月6日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布12月議息會(huì)議貨幣紀(jì)要。紀(jì)要顯示，與會(huì)者認(rèn)為有必要提前或以高于此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率，同時(shí)可能在加息中途開始縮表行為。該消息公布后美債市場(chǎng)市場(chǎng)劇震，美債10年利率由12月底的1.52%上升至1月6日的1.73%，實(shí)際利率由-1.04%調(diào)升至-0.73%，貴金屬、美股大幅下挫。但通脹預(yù)期維持在2.53%，本月持續(xù)在2.5%以上。美元
指數(shù)在96.2附近震蕩，并未明顯上升。
我們可以發(fā)現(xiàn)，此前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)3月美聯(lián)儲(chǔ)taper完成后加息預(yù)期打滿，12月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖甚至預(yù)期加息三次，但都沒有對(duì)長(zhǎng)端美債利率造成太大反應(yīng)。我們認(rèn)為，此次貨幣紀(jì)要超預(yù)期部分來自于對(duì)于削債時(shí)間的超預(yù)期。
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具可以分為兩種。一種是貨幣價(jià)格工具，一種是數(shù)量型工具。自1987年后，美國(guó)開始以聯(lián)邦基金利率為手段調(diào)控流動(dòng)性，即為貨幣價(jià)格工具，這樣避免了貨幣數(shù)量難以量化的問題。但由于零利率下限，使得美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)和新冠疫情之后又使用了一系列非常規(guī)貨幣工具，這些工具主要以資產(chǎn)購(gòu)買以調(diào)控貨幣數(shù)量為主，因此稱為數(shù)量工具，主要可從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中反映（圖表3）。
加息和縮表的主要區(qū)別：美聯(lián)儲(chǔ)在QE下主要使用了貨幣價(jià)格工具（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為0）,和數(shù)量工具（購(gòu)買債券）兩種。價(jià)格工具主要是美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)節(jié)短端利率，數(shù)量工具則是直接參與國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買債券，因此會(huì)影響長(zhǎng)端。考慮提前縮表意味著10年國(guó)債未來購(gòu)買量出現(xiàn)下滑，因此10年美債利率大幅上行，這是本次美債利率上行的根本原因。
對(duì)未來展望，我們認(rèn)為，美債10年利率的增長(zhǎng)仍然受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的約束，邏輯將在下面部分解釋。我們的結(jié)論是，半年內(nèi)美國(guó)或都受到供應(yīng)鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預(yù)期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。因此，海外商品價(jià)格，銅、原油價(jià)格短期仍有支撐，貴金屬或在利空出盡后出現(xiàn)價(jià)格反彈。
?。ǘ┛紤]提前縮表目的是降低加息成本
那么，為何美聯(lián)儲(chǔ)在考慮加息中途便進(jìn)行縮表？市場(chǎng)一種解讀為，要改善長(zhǎng)端和短端利率之差，以改變對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期，提升加息空間。但我們知道，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)債利率是直接表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。選擇通過央行市場(chǎng)行為改變利率端，并不能完全顯示經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期。因此，我們?cè)傺a(bǔ)充另一種解釋。
我們?cè)谌ツ?月的專題報(bào)告《為何以史不能鑒“金”？新美元周期下的通脹、實(shí)際利率與貴金屬》中介紹，如果選擇高利率環(huán)境下加息，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)——利率風(fēng)險(xiǎn)和付息風(fēng)險(xiǎn)。
利率風(fēng)險(xiǎn)指由于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模過高，導(dǎo)致未來加息后面臨的損失可能性。由于美國(guó)購(gòu)買的債券多為長(zhǎng)端，使得其持有的債券價(jià)格與市場(chǎng)利率相關(guān)性更高，更易受到未來加息政策的影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)加息，市場(chǎng)利率上行將引發(fā)債券價(jià)格下跌。如果美聯(lián)儲(chǔ)保持天量資產(chǎn)持有量，未來加息速度和幅度過快，必然造成損失。參考2017-2019的縮表過程，隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，長(zhǎng)端債券價(jià)格下跌，美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS債券賬戶就出現(xiàn)了421.41億美元的累積未實(shí)現(xiàn)損失，同比擴(kuò)大4.4倍，而2018年已出售的MBS則已出現(xiàn)了實(shí)際虧損。
此外，利率風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金規(guī)模急劇擴(kuò)張下的付息風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率政策為上下利率的“走廊”制度，其中利率下限為美聯(lián)儲(chǔ)的存款準(zhǔn)備金利率。從圖表11可以發(fā)現(xiàn)，2020年新冠疫情后美聯(lián)儲(chǔ)的存款準(zhǔn)備金規(guī)模急劇擴(kuò)張，2021年圖月已達(dá)3.85萬億美元。當(dāng)美國(guó)削債計(jì)劃落地，實(shí)施加息時(shí)，會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)造成極大的付息壓力。
參考2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)果，其存款準(zhǔn)備金利息支出暴增115%，2018年增長(zhǎng)50%，目前美聯(lián)儲(chǔ)的存款準(zhǔn)備金規(guī)模約為2015年加息時(shí)的2倍，因此美聯(lián)儲(chǔ)在加息過程中面臨的壓力會(huì)更大。因此，美聯(lián)儲(chǔ)選擇提前縮表，不完全是因?yàn)橥泦栴}，還有部分是為加息政策預(yù)留空間。
▌二、解讀：此次縮表美聯(lián)儲(chǔ)面臨較強(qiáng)約束，對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)要求較高
但是，采用加息與縮表共同進(jìn)行的模式，真的能令市場(chǎng)流動(dòng)性迅速收縮，降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的成本，并降低通脹么？
紀(jì)要公布后，美債名義利率與實(shí)際利率確實(shí)出現(xiàn)上漲，但是通脹預(yù)期仍然在2.5%以上。同時(shí)，我們還補(bǔ)充額外的觀點(diǎn)，選擇縮表，導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率過快上漲，將對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)有極高要求。在美國(guó)供應(yīng)鏈問題短期無法解決的背景下，縮表計(jì)劃和加息計(jì)劃或面臨約束。
如圖表所示，美國(guó)政府債務(wù)與GDP之比，在2020年已經(jīng)上升至128.1%。這其中表示的，是美國(guó)GDP（還債能力）和美債利率（償還利息義務(wù)）的關(guān)系?？紤]疫情前美國(guó)債務(wù)與GDP之比為110%左右，疫情后美國(guó)持續(xù)使用紓困補(bǔ)貼等財(cái)政政策，2021年債務(wù)總額與GDP之比可能升至120%以上。這意味著，美國(guó)年GDP增長(zhǎng)率一定要超過美債長(zhǎng)端利率，才能使得自身不通過持續(xù)借債的方式保證資產(chǎn)負(fù)債平衡。
根據(jù)美國(guó)總統(tǒng)預(yù)算辦公室測(cè)算，美國(guó)長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率約為2%附近，GDP超量增長(zhǎng)并非長(zhǎng)期現(xiàn)象。同時(shí)2017年美聯(lián)儲(chǔ)的一篇工作論文也測(cè)算，美國(guó)采用持續(xù)擴(kuò)張財(cái)政政策修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（即拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃依據(jù)），美債利率不應(yīng)超過當(dāng)年GDP的2%。以上均表明，10年美債利率受到債務(wù)規(guī)模和GDP限制。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息過程添加縮表，過快上揚(yáng)的美債利率將使得美國(guó)財(cái)政面臨壓力。
而此時(shí)，只有選擇：（1）放慢加息或縮表進(jìn)程；（2）美國(guó)GDP增長(zhǎng)超預(yù)期；（3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)
其他國(guó)家大規(guī)模增長(zhǎng)（使得其他機(jī)構(gòu)增持美債）才能做到。
考慮到短期內(nèi)，美國(guó)供應(yīng)鏈問題的持續(xù)性，以及長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力（美國(guó)積極財(cái)政政策）的推遲，因此我們認(rèn)為，美國(guó)加息和縮表的進(jìn)程，仍然要受到美國(guó)就業(yè)、供應(yīng)鏈緩解時(shí)間、以及在此基礎(chǔ)上擴(kuò)張性財(cái)政政策推行的結(jié)果影響。半年內(nèi)美國(guó)或都受到供應(yīng)鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預(yù)期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。
▌三、縮表對(duì)海外商品價(jià)格影響：短期沖擊，長(zhǎng)期仍看經(jīng)濟(jì)狀態(tài)
我們參考上一次縮表的過程。在2017年6月的FOMC會(huì)議上，提出了縮表的原則和計(jì)劃。2017年9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于2017年10月啟動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮表。到2019年7月31日縮表結(jié)束時(shí)，經(jīng)歷了22個(gè)月的調(diào)整?？s表主要依靠減少到期資金再投資。債券到期后還本，如果這部分資金不再繼續(xù)投資，聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券規(guī)模自然縮減，無需賣出證券。
對(duì)于不再投資的資金，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置了上限：國(guó)債每個(gè)月最多減少再投資60億美元，此后12個(gè)月里每三個(gè)月提高一次上限，每次提高60億美元，直到達(dá)到每月減少300億美元為止。對(duì)于機(jī)構(gòu)債（agency debt）和房地產(chǎn)抵押債券（MBS），首月減少再投資的上限是40億美元，此后12個(gè)月里每三個(gè)月提高一次上限，每次提高40億美元，直到達(dá)到每月減少200億美元為止。
如圖表8所示，原油、銅、和貴金屬價(jià)格在縮表開始后都出現(xiàn)了短期下行，體現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期行為。但是在之后的縮表過程中，主要受到經(jīng)濟(jì)基本面的狀態(tài)影響。2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟下行周期，PMI持續(xù)下降，貴金屬開始出現(xiàn)反彈向上，黃金和原油則開始逐漸見頂回落，此時(shí)美國(guó)仍然處于縮表周期，但已經(jīng)影響不大。
因此，我們近期海外商品價(jià)格觀點(diǎn)如下：
銅價(jià)方面，由于全球庫(kù)存仍處于歷史地位，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)韌性，因此銅價(jià)近期仍維持高位震蕩；
原油方面，近期奧密克戎病毒恐慌情緒回落，同時(shí)由于極端寒冷，加拿大阿爾伯塔省和美國(guó)北達(dá)科他州巴肯地區(qū)的石油生產(chǎn)已經(jīng)放緩，利比亞因?yàn)闄z修產(chǎn)量減少50萬桶/日，使得原油價(jià)格短期獲得支撐；
貴金屬方面，通脹預(yù)期維持高位，12月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策利空出盡后，或再度迎來反彈。
來源：曾寧大宗商品研究
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
