再論降準(zhǔn)：不是幡動(dòng)，而是心動(dòng)

隨著近期人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)走升，降準(zhǔn)傳言再度撩動(dòng)市場(chǎng)心弦。我們認(rèn)為，央行降準(zhǔn)的邏輯一直很順暢，但短期內(nèi)，降準(zhǔn)窗口尚難開(kāi)啟。

　　原因一：目前降準(zhǔn)的最大掣肘不在匯率，而在金融防風(fēng)險(xiǎn)

　　近期，人民幣貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)，雖掃除了此前央行降準(zhǔn)的一大顧慮，但外匯占款流出的放緩也相應(yīng)減輕了基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。目前，制約央行降準(zhǔn)的主要約束在于，降準(zhǔn)所帶來(lái)的流動(dòng)性全面釋放，有悖于當(dāng)前“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的中央金融工作會(huì)議精神。

　　直到目前，金融領(lǐng)域的杠桿套利熱情都高度依賴(lài)于流動(dòng)性環(huán)境的松緊和金融監(jiān)管節(jié)奏的緩急。在流動(dòng)性環(huán)境比預(yù)期松弛、金融監(jiān)管呈觀望態(tài)勢(shì)的6月和7月上旬，我們看到同業(yè)存單凈融資額的高企不下，微觀調(diào)研也顯示金融機(jī)構(gòu)杠桿套利熱情再度攀升；而在7月下旬直到8月底流動(dòng)性持續(xù)收緊的過(guò)程中，及在8月底金融監(jiān)管措施密集出臺(tái)之時(shí)，我們又看到同業(yè)存單凈融資額的回落，及金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎情緒的逐步上升。最近幾日，在資金面寬松、降準(zhǔn)預(yù)期提升的情況下，我們又看到同業(yè)存單凈融資額攀升到年內(nèi)第三高水平，同時(shí)發(fā)行利率出現(xiàn)下行拐點(diǎn)。在此情況下，央行需要保持施壓流動(dòng)性的主動(dòng)性，而降準(zhǔn)工具頗為“生猛”，顯然不夠靈活和精細(xì)。

　　從另一角度來(lái)講，隨著金融去杠桿漸獲成效，金融體系的資金需求量亦會(huì)明顯下降，這本身又有助于減輕央行的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。降準(zhǔn)帶來(lái)金融重加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，則可能令央行難以擺脫不斷增加基礎(chǔ)貨幣投放的“枷鎖”。

　　原因二：降準(zhǔn)的實(shí)際效果和信號(hào)意義都不可能做到“中性”

　　不可否認(rèn)，我國(guó)此前準(zhǔn)備金率的一路調(diào)升，主要是為應(yīng)對(duì)外匯占款的大量增加，從而外匯占款減少后相應(yīng)調(diào)降準(zhǔn)備金率，在邏輯上是相當(dāng)順暢和自然的。理論上，降準(zhǔn)之后，通過(guò)相應(yīng)減少M(fèi)LF、逆回購(gòu)等結(jié)構(gòu)性的基礎(chǔ)貨幣投放，也可以做到銀行體系流動(dòng)性水平的基本等量平衡。

　　然而，在實(shí)際政策執(zhí)行中，降準(zhǔn)在以下兩方面明顯區(qū)別于結(jié)構(gòu)性的投放工具，從而很難做到事實(shí)上的“中性”：其一，央行通過(guò)MLF等結(jié)構(gòu)性工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，可以保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的掌控力，將基礎(chǔ)貨幣定向投放給業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合意的金融機(jī)構(gòu)，而降準(zhǔn)會(huì)令央行在一定程度上喪失這種掌控力；其二，無(wú)論如何，降準(zhǔn)都是一種信號(hào)意義極強(qiáng)的貨幣政策工具。這一點(diǎn)從社會(huì)各界對(duì)降準(zhǔn)概念的諳熟于胸，甚至從近期債券市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)傳言的反應(yīng)上，均可窺見(jiàn)一斑。

　　原因三：經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)際利率水平并不支持啟用降準(zhǔn)

　　不可否認(rèn)的是，在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，社會(huì)融資活動(dòng)正大量地從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。在此過(guò)程中，帶來(lái)銀行體系“繳準(zhǔn)”的增加，相當(dāng)于提高了準(zhǔn)備金率。然而，不降準(zhǔn)又何妨？一方面，過(guò)去兩年影子銀行業(yè)務(wù)的大舉發(fā)展，伴隨著融資活動(dòng)大量地從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，這一過(guò)程相當(dāng)于降低了準(zhǔn)備金率，目前只是過(guò)去兩年的一個(gè)逆過(guò)程；另一方面，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的“韌性”超出此前預(yù)期，剛剛公布的8月物價(jià)數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)出通脹壓力加大的苗頭，特別是以PPI平減的實(shí)際利率又出現(xiàn)了進(jìn)一步的下降，上述經(jīng)濟(jì)基本面狀況并不支持降準(zhǔn)周期的開(kāi)啟。而且，從近期28天逆回購(gòu)的啟用，以及MLF的超額續(xù)作上，也更加難以捕捉到央行意欲降準(zhǔn)的信號(hào)。

　　一言以蔽之，目前降準(zhǔn)只是市場(chǎng)的“心動(dòng)”，尚不會(huì)轉(zhuǎn)化為央行的“幡動(dòng)”。盡管我們一直主張，央行降準(zhǔn)的邏輯順暢而自然；但我們同樣明了，應(yīng)然與實(shí)然之間還有一段不短的路程。更何況，所謂的“實(shí)然”有時(shí)也不免是任人打扮的小姑娘！

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。