從抗跌到反彈 債市需跨幾道坎

被首個交易日大跌跌“懵”的債市似乎已回過神來。盡管最近有不少政策落地，但債市調(diào)整的步伐反而有所放緩，以至于市場又對年初配置行情燃起希望。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，債市收益率上行至此，配置價值開始顯現(xiàn)，而年初資金面寬裕、供給壓力有限，刺激部分配置需求釋放，這或許是市場開始抗跌的重要原因。然而，從抗跌到反彈依然困難重重。負(fù)債和監(jiān)管壓力仍壓制配債需求，資金寬松、供給較少都只是暫時的，預(yù)計債市收益率難明顯下行，對年初交易行情不能期望太高。債市要迎來大幅上漲，至少應(yīng)看到融資需求萎縮、去杠桿告一段落、貨幣政策松動，這幾種情景均未出現(xiàn)。

不一樣的“預(yù)期差”

在市場情緒因開年首個交易日的莫名大跌跌落至低谷后，最近債券市場表現(xiàn)反而帶來了不一樣的“預(yù)期差”。

1月9日，債市繼續(xù)窄幅震蕩，現(xiàn)券收益率波動不大，國債期貨市場亦波瀾不驚。盤面顯示，9日銀行間債券市場上，10年期國開債活躍券170215早盤成交在4.93%的前收盤價位，早盤最高上行至4.94%，后一度回落至4.92%，午后繼續(xù)圍繞4.93%反復(fù)成交；次新券170210成交在5.02%一線，較上一日上行約1BP。國債延續(xù)了相對堅挺的表現(xiàn)，10年期活躍券170025開盤成交在3.90%，隨即出現(xiàn)一波下行，最低至3.885%，此后重回3.895%一線，尾盤成交在3.89%，較上一日下行2BP。

從現(xiàn)券收益率走勢上看，近幾日10年期國開債收益率有升有降，相比年初三日波動已大幅收窄。1月2日，債券市場再現(xiàn)莫名大跌，10年期國開債中債到期收益率跳漲5BP至4.87%，后于1月4日進(jìn)一步漲至4.94%，重回2017年11月下旬的高位，但此后收益率并未向上突破，近幾日持續(xù)運(yùn)行于3.93%附近。相比之下，國債收益率走勢更顯穩(wěn)健，10年期國債中債收益率除了在2日上行2BP之外，其余時候波動大多在1BP左右。

國債期貨開年后連跌四日，但跌幅日漸收窄，近兩日出現(xiàn)小幅反彈。9日中金所國債期貨早盤延續(xù)前日漲勢，10年期國債期貨主力合約T1803早盤上沖96.460元，隨后回落至前結(jié)算價附近來回震蕩，收報92.645元，跌0.01%。

近幾日債市表現(xiàn)斷然算不上強(qiáng)勢。期貨、現(xiàn)貨市場交投均較為清淡，收益率未見明顯下行，期價仍在低位徘徊。但考慮到2日莫名大跌對情緒的打擊，以及隨后疾風(fēng)驟雨般的監(jiān)管政策落地，現(xiàn)券沒有升破前高、期貨沒有向下破位，已好于不少人的預(yù)料。以至于市場又對年初配置行情燃起希望。

抗跌性源自何處

在2017年底時，市場曾對2018年初債市出現(xiàn)反彈行情有所期待。年初資金面較為寬松、供需關(guān)系有利是主要理由。

隨著各類監(jiān)管考核的擾動消退，2018年初，市場資金面上演自我修復(fù)，貨幣市場利率紛紛大幅回落，銀行間市場代表性的存款類機(jī)構(gòu)間7天期回購利率（DR007）從年前10%以上的高位迅速回落至2.7%的2017年均值水平附近。全口徑的R007已跌至2.8%一線，與DR007的利差大幅收窄，顯示2017年末貨幣市場存在的流動性極端結(jié)構(gòu)性短缺已顯著緩解。

2018年地方債發(fā)行尚未啟動，由于制定發(fā)行計劃等原因，企業(yè)信用債發(fā)行也未完全恢復(fù)，債券市場供給暫時處在季節(jié)性低谷，有利于改善供需關(guān)系。

業(yè)內(nèi)人士表示，隨著貨幣市場利率全線下行，債券息差空間得以拓寬，收益率下行約束減輕。年初資金面寬松及供給壓力有限，有利于債市發(fā)動反彈行情。但更關(guān)鍵的是，債市收益率上行至此，已具有一定的配置價值，部分配置需求可能釋放，對行情提供一定支撐。

事實上，從2017年11月下旬開始，債券市場之前急跌已告一段落，雖然近幾個月表現(xiàn)依舊較為弱勢，但主要呈現(xiàn)震蕩整理的運(yùn)行特征。從這個角度來看，債市運(yùn)行趨勢已經(jīng)出現(xiàn)些許變化，至少比之前更加抗跌了。比如，雖然2017年末流動性出現(xiàn)了異常的結(jié)構(gòu)性緊張，但債券市場并未出現(xiàn)大幅下跌。

“收益率上行至此，債券本身的價值是抗跌的重要保障。”一位債券投資經(jīng)理表示。從2016年10月中旬開始，債券市場陷入持續(xù)熊市，整體收益率上行超過150BP，10年期國開債收益率上行近200BP，無論是持續(xù)時間還是調(diào)整幅度，都已經(jīng)達(dá)到歷史上空前的程度。與其他大類資產(chǎn)相比，考慮到國開債的資本占用等因素，性價比已經(jīng)比較突出，吸引力明顯增強(qiáng)。“收益率高了，一些負(fù)債比較穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)是有動力增加配置的，從而為收益率提供一個向下的牽引力。”這位投資經(jīng)理表示，收益率漲至一定位置，投資價值開始顯現(xiàn)，對各類現(xiàn)實的潛在的利空已有所反映，這是市場對利空表現(xiàn)出一定“免疫力”的根本原因，2017年12月以來國債表現(xiàn)明顯比國開債更好，就源于配置力量的支撐，因國債的配置戶更集中，國開債交易戶占比較高。

從抗跌到反彈的距離

“但抗跌不代表就會反彈，從抗跌到反彈依然困難重重。”上述投資經(jīng)理表示。

從2017年以來的情況看，類似上周那樣的流動性狀態(tài)顯然不可持續(xù)。最近，市場資金面較寬松，但央行也在持續(xù)回籠資金，流動性總量逐漸下降，考慮到今后一段時間央行流動性工具到期和1月財政收稅等因素，短期資金面拐點很可能即將出現(xiàn)。未來回歸緊平衡甚至偏緊狀態(tài)是大概率事件。貨幣市場利率下行的空間已不大。

年初供給少也只是暫時的。機(jī)構(gòu)表示，國債發(fā)行比較剛性，且2018年發(fā)行規(guī)模很可能增加；2018年地方債發(fā)行規(guī)?？赡芘c2017年相當(dāng)，絕對規(guī)模并不會如先前一些機(jī)構(gòu)預(yù)期的那樣出現(xiàn)下降；2018年信用債到期較多，也存在一定的滾動續(xù)作需求。

2017年以來，金融防風(fēng)險成為影響債市運(yùn)行的主線，雖然基本面變化為利率調(diào)整提供基礎(chǔ)，但監(jiān)管政策及其引發(fā)的投資者行為和預(yù)期變化才是收益率波動的主要貢獻(xiàn)因素。

分析人士表示，金融防風(fēng)險仍是當(dāng)前債市行情主線。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神來看，金融防風(fēng)險仍是重中之重，監(jiān)管難以放松，各類監(jiān)管政策猶如達(dá)摩克利斯之劍高懸在頂，隨時可能落地，抑制利率下行。

金融體系自身超儲率低加上監(jiān)管壓力，導(dǎo)致銀行類機(jī)構(gòu)普遍感受到負(fù)債壓力較大，“負(fù)債荒”明顯制約銀行配債需求。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，負(fù)債壓力下，銀行回歸“存款立行”，2018年對存款的爭奪，可能導(dǎo)致銀行仍會將有限資金向粘性更大的信貸上傾斜，再考慮到政府債券發(fā)行對額度占用，銀行配置其他債券的需求仍然難以樂觀。

同時，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的走向于債市也難言利好。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍具有韌性，外需回暖降低了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，2018年增速水平可能略有所回落，但不會脫離“穩(wěn)”的主基調(diào)，大幅下行可能性小。對貨幣政策難以產(chǎn)生很強(qiáng)的倒逼壓力，且在金融防風(fēng)險背景下，貨幣政策調(diào)整可能滯后于基本面變化。

值得一提的是，近期部分消費(fèi)品漲價疊加嚴(yán)寒天氣影響，引起市場對通脹壓力的警惕。長江證券宏觀分析師認(rèn)為，近期啤酒價格的上調(diào)，正是成本推動型通脹壓力在行業(yè)層面的體現(xiàn)，目前成本端壓力在CPI上體現(xiàn)仍然不足，隨著成本推動型通脹壓力的持續(xù)釋放，通脹中樞將明顯抬升。

另一位券商人士也表示，在原油推升通脹預(yù)期后，近期暴雪天氣導(dǎo)致蔬菜價格出現(xiàn)暴漲，需要關(guān)注其持續(xù)性，或?qū)?dǎo)致年初CPI漲幅超預(yù)期。當(dāng)前基本面、政策面以及市場的微觀結(jié)構(gòu)依舊不能支撐利率的大幅下行，尤其監(jiān)管細(xì)則等潛在利空仍在，需要嚴(yán)格控制交易性倉位。

綜合來看，當(dāng)前雖然債券已有配置價值，對收益率上行提供一定的牽制，但市場趨勢仍難言反轉(zhuǎn)，收益率下行仍面臨諸多制約，機(jī)會仍需要等待。尤其是長端，當(dāng)前收益率曲線仍平坦，一定程度上意味著長端安全邊際不足，且供給壓力更大，當(dāng)前市場環(huán)境下，投資者也傾向于持短待變，長債性價比不高。

中金公司認(rèn)為，未來債市轉(zhuǎn)機(jī)的出現(xiàn)可能有幾種情景：一是融資需求明顯萎縮，經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力增大，銀行表內(nèi)資金缺口壓力將大幅降低，同業(yè)存單等供給壓力大減，投資者再投資風(fēng)險將增大，債市將迎來根本轉(zhuǎn)機(jī)；二是金融去杠桿明顯見效、生態(tài)鏈重塑告一段落，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)短板，央行主動調(diào)整貨幣政策取向。目前這些情況均未出現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。