政策微調(diào)空間有限

中美貿(mào)易摩擦發(fā)生至今，期貨市場表現(xiàn)分化，強(qiáng)弱差異為商品>國債>股指，其中商品單邊上揚(yáng)，自低點(diǎn)漲幅約7%；國債沖高回落，股指表現(xiàn)弱勢，跳空后低位振蕩，仍未回補(bǔ)23日跳空缺口。商品、債市、股市表現(xiàn)差異與中美貿(mào)易摩擦影響路徑一致，中美貿(mào)易摩擦，對經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行的滯脹預(yù)期有強(qiáng)化作用，在滯脹預(yù)期下，國債和商品均有結(jié)構(gòu)性提振因子，股指則受雙重制約。

目前中美兩國已就雙邊經(jīng)貿(mào)磋商發(fā)表聯(lián)合聲明，市場預(yù)期偏向緩和。國內(nèi)政策導(dǎo)向出現(xiàn)微調(diào)，以維持經(jīng)濟(jì)韌性預(yù)期，防止內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。市場分歧則在于，本次政策微調(diào)會否意味著政策轉(zhuǎn)向，若轉(zhuǎn)向，則意味著新一輪寬松周期的來臨，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有流動性溢價(jià)激勵，存在上漲想象空間；若非轉(zhuǎn)向，則意味著，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的升勢仍僅為階段性交易機(jī)會。但考慮到美聯(lián)儲尚處于緊縮周期，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略目標(biāo)，以及2014—2015年的資產(chǎn)價(jià)格演繹路徑，預(yù)計(jì)本次政策微調(diào)的性質(zhì)為，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢變化，將偏緊貨幣政策轉(zhuǎn)向中性回歸，政策預(yù)期邊際回暖，但未出現(xiàn)從緊縮向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)向。

與2014—2015年不同，目前國內(nèi)貨幣政策組合為“穩(wěn)貨幣、緊信用”，即降準(zhǔn)和加息壓力并存。目前M1-M2差值已連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，意味著緊縮周期已到后半段，信用風(fēng)險(xiǎn)將顯著抬升，補(bǔ)充貨幣流動性必要性加強(qiáng)，以保證貨幣乘數(shù)降勢節(jié)奏的有序性。相應(yīng)的，一季度基礎(chǔ)貨幣增速止跌，略升至2001—2014年運(yùn)行區(qū)間底部邊緣，處于穩(wěn)貨幣的初始階段。貨幣乘數(shù)在1月見本輪高點(diǎn)后小幅回落。目前而言，由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的強(qiáng)韌性，緊信用壓力更多體現(xiàn)在融資需求受嚴(yán)監(jiān)管影響下的被動收縮，后期若經(jīng)濟(jì)邊際下行預(yù)期形成，則主動收縮壓力將逐漸增強(qiáng)。

政策對沖經(jīng)濟(jì)下行的微調(diào)空間制約，還體現(xiàn)在美聯(lián)儲緊縮周期的反制。目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)至少還存在2次加息空間，若兌現(xiàn)，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率將升至2.25%，而近期10年期美債收益率已站穩(wěn)3%升至3.11%，同時(shí)，中美10年期國債收益率利差已從前期高點(diǎn)167BP，快速下降至61BP，與2015年底和2016年底人民幣貶值預(yù)期最為強(qiáng)烈的利差水平一致，疊加中美名義GDP邊際走勢的背離，人民幣存在階段性貶值壓力，而中國10年期國債收益率邊際上有一定上行壓力。

結(jié)合內(nèi)外制約因素，預(yù)計(jì)政策微調(diào)空間有限，邊際上政策從緊縮向中性回歸。在此條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)計(jì)仍將維持上下有界，重心逐步下移的運(yùn)行節(jié)奏。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。