徐超：現貨單方修復基差 螺紋高位震蕩 后市何去何從？

核心觀點

巨大的基差大概率以期貨高位震蕩，現貨價格的單方面回落完成填補，期間伴隨鋼廠利潤的收縮。

卷螺套利具備反彈的政策支撐，但現在熱卷的需求端數據表現疲軟，中線布局缺乏明確方向和安全邊際，建議觀望

整體黑色系商品由強轉弱，螺紋、熱卷期貨的移倉換月為5月合約帶來超跌反彈的機會，目標在電爐鋼成本3800附近。

四季度黑色系商品陷入振蕩走勢，多個品種的期現發(fā)生嚴重背離，給市場資金的操作產生了諸多困難。龍頭品種螺紋鋼，環(huán)保政策炒作逐漸降溫后，高基差，低庫存是現狀；價格變化產生的利潤周期性變化是未來驅動黑色系運行的核心邏輯。我們預計螺紋、熱卷的基差修復路徑很有可能效法去年，以期貨價格盤整，現貨價格單方面的大幅度漲跌完成。近月合約無序波動加劇，5月合約存在反彈空間，短期目標即3800左右的成本支撐位。成材品種間，長材強于板材，卷螺價差有反彈空間，但長期轉“正”缺乏動能。

一、現貨單方面修復基差

目前基差高企，期現之間的鴻溝最大至700元/噸，市場的焦點在于基差如何回歸。多頭資金的邏輯是庫存持續(xù)下行，現貨市場雖然受到情緒的擾動，但是下調空間有限。最新的11月中旬華東區(qū)域代表鋼廠沙鋼、永鋼的報價下行幅度不大。復盤2017年四季度的基差狀況，彼時同樣是接近千元的高基差，多數投資者普遍認為期貨盤面有大概率向上修復。最終的結果是現貨價格攀上5000元/噸后快速下行，單方面的修復期現之間的巨壑。1月與5月合約在2018年春季來臨前，圍繞4000這一關口展開曠日持久的多空消磨。

一年一例，今年與去年的不同之處有二。第一，今年的現貨上漲是建立在建材庫存數據的逐漸下行基礎上，房地產企業(yè)迫于資金壓力，加快周轉，主動補庫存；激發(fā)了下游源源不斷的需求，整體現貨價格的上漲堅實穩(wěn)固。今年的庫存同期水平是過去8年最低的，貿易商手上庫存極少，鑒于去年冬儲的慘痛教訓，以及現在頗高的價格，顯然今年貿易商的冬儲態(tài)度謹慎不少。

第二，由于環(huán)保政策的執(zhí)行方式和力度的不同，鋼廠高爐開工的實際情況有差別。根據此前的唐山限產細節(jié)顯示，按照規(guī)定時間內提前關停的部分煉鋼裝備的企業(yè)，給予政策支持，對于津西減免104.7萬噸限產任務，對于港陸減免65萬噸限產任務，對于環(huán)境敏感區(qū)域已經確定實施搬遷的企業(yè)，在企業(yè)分類和分解錯峰限產任務時不在扣減其污染限產績效評價環(huán)境敏感區(qū)域分數，并給予秋冬季基準產能15%減免限產任務量的政策支持。根據Mysteel測算，全市秋冬季高爐限產產能為1859.22萬噸，占秋冬季納入錯峰限產范圍高爐產能的31.55%。反觀2017-18年的采暖季限產，唐山市鋼鐵企業(yè)的規(guī)定限產比例是50%，雖然實際執(zhí)行力度有折扣，但相比之下今年形成的市場預期便趨于悲觀。

結合以上差異，目前期貨的預期顯然是悲觀的，但是下方3800左右的電爐鋼成本同樣支撐穩(wěn)固?，F貨層面，今年需求較好，供給趨于寬松，貿易商冬儲不力會倒逼鋼廠累庫，疊加北材南下形成的壓力，我們預計螺紋現貨在12月有較大幅度的回落，完成對基差的填補。

二、卷螺差短多長空

三季度熱卷走勢在黑色系品種中最弱，從技術面上看，主力1901合約均線組呈現空頭排列，K線遠離5日均線，MACD綠色能量柱放大。若以2018年3月開啟的上漲行情作為基點，熱卷期貨價格已經跌破61.8%的黃金回撤位，下方的支撐遠在3446與前低3228。熱卷萎靡不振的最主要原因是汽車板塊的坍塌。

9月汽車產銷比上年同期明顯下降，延續(xù)了7月份以來的低迷走勢。比上年同期分別下降11.7%和11.6%。1-9月比前8個月增速分別回落1.9和2個百分點，產銷量增速持續(xù)回落，表現低于年初預期。最新發(fā)布的10月汽車產銷同比繼續(xù)明顯下降，10月汽車產銷分別為233.4萬輛和238萬輛，產銷量環(huán)比分別下降0.9%和0.6%；同比分別下降10.1%和11.7%。連續(xù)兩個月的低迷表現預示著熱軋卷板最重要的下游—車市，陷入寒冬。

但是，基于鋼材品種的高波動特性，熱卷期貨存在超跌反彈的技術性需求，同樣在政策面上也有托底。近期國家持續(xù)提及的關注民營企業(yè)，為民營經濟創(chuàng)造而民營資本活躍在制造業(yè)的多個領域，對熱軋卷板的需求提振是方方面面的。

長材與板材的利潤出現分化?，F在長材利潤每噸在800元左右，板材利潤相比長材少了約500元，因此鋼廠的鐵水流向更趨于螺紋。盡管鋼廠的生產工藝線條轉換不是一朝一夕的事，但是市場預期在利潤的差異下傳導迅速。即使我們認為卷螺價差有反彈空間，但短期價差很難回到上半年的+200元/噸。長期來看，螺紋鋼進入高位振蕩周期，時間可能會持續(xù)到明年二季度，鋼廠利潤高位運行；熱卷方面的需求彈性較大，中美貿易關系的進一步磋商是基本面扭轉的重要因素。

綜上所述，整體黑色系商品由強轉弱，后期主力資金的轉移使得盤面走勢越發(fā)復雜。我們認為螺紋和熱卷的5月合約在完成移倉換月后，勢必有一波向上的反彈行情，反彈能否成為反轉需關注兩點，一是基建領域能否在明年一季度前完成對房地產用鋼的接棒；二是貿易商的冬儲何時能集中爆發(fā)。但是整體鋼價的重心并不會快速下行，政策紅利下保證了鋼價的高位運行，且電爐鋼的成本支撐較強，廢鋼的抗跌屬性強于螺紋。對于成材品種的后市策略，唯一值得布局的是螺紋、熱卷遠月合約的反彈，短期目標在電爐鋼的成本支撐區(qū)域；卷螺套利暫時不具備中線布局的機會，建議觀望。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。