期債短期仍有上行壓力

近期國債期貨的走勢較為糾結。來自于經濟層面和政策層面的變化是主導因素，，市場偏好在風險資產與避險資產間頻繁轉換，容易忽視中長期趨勢的核心邏輯。

國內經濟階段性企穩(wěn)

2019年12月，中國制造業(yè)PMI為50.2%，好于市場預期，并繼續(xù)運行于擴張區(qū)間。外需受到的擾動正在緩解，預計外需將會繼續(xù)受益。從內需來看，地方政府專項債發(fā)行提速，基建投資得到多重政策支持，在2020年年初就將形成有效投資，帶動國內經濟企穩(wěn)。

CPI上行動能減弱

國家統計局公布的數據顯示，去年12月CPI同比增長4.5%，但上行動能減弱。增加肉類進口、投放中央儲備凍肉都對平抑肉價起到一定作用。隨著母豬存欄量見底回升，未來生豬產能將逐步釋放，中期供給端憂慮緩解。中長期看，豬周期進入下半場，肉價對CPI的拉動將逐步減弱，2020年年中開始肉價或逐步成為CPI的拖累項。此外，CPI和PPI加速分化的邏輯已經徹底改變，從CPI走高與PPI走低，轉向CPI持穩(wěn)與PPI回升，二者剪刀差的縮小將對企業(yè)利潤修復有一定幫助。通脹的走勢仍未影響央行決策，預計穩(wěn)健的貨幣政策仍將持續(xù)。

央行降準支持實體經濟發(fā)展

2020年元旦，央行宣布于2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，以支持實體經濟發(fā)展，降低社會融資實際成本。此前，國務院總理李克強表示，“國家將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本，推動小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解”，因此本次降準基本符合市場預期，但降準時點略超市場預期。雖然目前部分經濟指標出現企穩(wěn)跡象，但決策層繼續(xù)采取全面以及定向降準等措施支持經濟發(fā)展，進一步降低企業(yè)實際融資成本的態(tài)度不變，結合地方債擴容等帶來的資金需求上升看，央行繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策可期。

地方政府債券發(fā)行有望進一步前置

2019年地方政府債券的發(fā)行呈現時間提前、規(guī)模集中的特點，2020年發(fā)行規(guī)模有望進一步提升，同時為發(fā)揮地方政府債券，尤其是專項債在支持基建投資中的作用，2020年發(fā)行時間有望進一步提前。

我們預計，2020年地方政府專項債發(fā)行規(guī)模超過3萬億，成為國內逆周期調節(jié)、支持基礎設施建設的重要工具。地方政府債券的增量集中發(fā)行一定程度上對國債、政策性銀行債等利率債品種形成替代效應，相應也對國債期貨的價格構成壓力，這在2020年上半年需要重點關注。

結論

從國債期現貨市場自身情況來看，本輪牛市周期從2018年年初開始，已經運行兩年時間，何時反轉是市場討論的焦點。從目前的經濟條件來看，雖然短周期出現明顯的企穩(wěn)跡象，但基礎仍不牢固。國內CPI處于階段性高位水平，但豬肉價格對CPI的拉動已經接近尾聲。因此短周期與長周期間存在一定的矛盾，短周期因素對國債期貨價格仍有一定的壓制。我們預計，短期（1—2個季度）在經濟回暖、CPI繼續(xù)維持高位以及債券供給高峰等因素的影響下，國債期貨難有較好表現，隨后則將出現較好的配置時機。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。