全球流動(dòng)性拐點(diǎn)對(duì)銅價(jià)意味著什么？

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)對(duì)銅價(jià)意味著什么？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，有必要先回顧一下近一年多以來(lái)銅價(jià)的走勢(shì)，以滬銅主力合約為例。

滬銅主力合約近一年多來(lái)的最低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年3月23日，為35300元/噸，這一水平也是2016年以來(lái)的低點(diǎn)。當(dāng)天銅價(jià)在下探35300元/噸的低點(diǎn)后絕地反擊，大幅上漲，隨即開(kāi)啟了一輪波瀾壯闊的上漲行情，這輪行情的高點(diǎn)出現(xiàn)在今年的5月10日，為78270元/噸。自2020年3月23日低點(diǎn)，到2021年5月10日高點(diǎn)，短短14個(gè)月不到時(shí)間，銅價(jià)階段漲幅高達(dá)121.7%。

這背后驅(qū)動(dòng)銅價(jià)在相對(duì)較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)如此大幅上漲的主要因素是什么？要回答這一問(wèn)題，我們可能還是要回到2020年3月23日這天。2020年3月23日，當(dāng)天發(fā)生了什么？

一、全球金融市場(chǎng)逾十年來(lái)最黑暗的一天

2020年3月23日，可謂是全球金融市場(chǎng)逾十年以來(lái)最黑暗的一天：新加坡股市STI下跌7%至2242.43點(diǎn)，創(chuàng)2009年7月來(lái)最低、印度暫停股市交易，此前下跌10%觸發(fā)熔斷；印尼基準(zhǔn)股指下跌5%，觸發(fā)交易限制；香港恒生指數(shù)收跌近5%、鐵礦期貨主力合約跌停，跌幅為5.98%...

就在全球金融市場(chǎng)哀鴻遍野，市場(chǎng)信心瀕臨崩潰甚至已經(jīng)崩潰的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)出手了。

當(dāng)天美聯(lián)儲(chǔ)宣布，為確保市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS），且當(dāng)周每天都將購(gòu)買750億美元的國(guó)債和500億美元的MBS。每天購(gòu)買750億美元國(guó)債和500億美元MBS，即每天購(gòu)買1250億美元，以一周五個(gè)交易日算，僅一周的購(gòu)買量就達(dá)到6250億美元，這是個(gè)什么概念，可以對(duì)比下美聯(lián)儲(chǔ)前四輪QE。

QE1，自2008年11月25日宣布啟動(dòng)，至2010年3月31日結(jié)束，歷時(shí)逾16個(gè)月，期間購(gòu)買的MBS為1.25萬(wàn)億、長(zhǎng)期國(guó)債3000億美元、機(jī)構(gòu)債券2000億美元，總計(jì)1.75萬(wàn)億美元；QE2，自2010年11月4日宣布啟動(dòng)，至2011年6月30日結(jié)束，歷時(shí)8個(gè)月，QE規(guī)模僅6000億美元；QE3，自2012年9月14日啟動(dòng)，自2014年6月30日結(jié)束，歷時(shí)近21個(gè)月，期間每個(gè)月最高的資產(chǎn)采購(gòu)額也才850億美元。

就在一周之前，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的QE4，購(gòu)債總額也僅7000億美元，期現(xiàn)是未來(lái)幾個(gè)月。所謂沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害，一周6250億美元的資產(chǎn)購(gòu)買量，已經(jīng)抵得上美聯(lián)儲(chǔ)QE2當(dāng)時(shí)8個(gè)月的購(gòu)買量了，這種力度，可謂歷史罕見(jiàn)！

在美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月23日當(dāng)天宣布不限量QE僅一周之前，即3月16日已宣布新一輪量化寬松，即QE4。當(dāng)天美聯(lián)儲(chǔ)宣布未來(lái)幾個(gè)月將至少增持5000億美元美國(guó)國(guó)債和2000億美元抵押貸款支持證券（MBS）。無(wú)奈火力不夠，全球市場(chǎng)并未止血，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在宣布啟動(dòng)QE4僅一周后不得不加碼政策——回過(guò)頭來(lái)看，不限量QE火力確實(shí)夠猛：政策在宣布的那一刻，所有相關(guān)金融資產(chǎn)的價(jià)格命中注定將被重新計(jì)價(jià)。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布不限量QE后，全球金融市場(chǎng)短線表現(xiàn)如何？一句話來(lái)說(shuō)，就是全球幾乎所有主要非美元資產(chǎn)均出現(xiàn)暴漲。

以黃金為例，由于黃金飆漲太猛，多家交易商報(bào)價(jià)被爆異常。全球各大銀行黃金報(bào)價(jià)于24日新加坡時(shí)間中午12點(diǎn)起陸續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題，黃金的流通量極度缺乏，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)點(diǎn)差極高，時(shí)常中斷交易、以及主要券商的報(bào)價(jià)也各不相同的情況。部分銀行或經(jīng)紀(jì)商黃金報(bào)價(jià)的點(diǎn)差甚至達(dá)到了3000點(diǎn)以上，部分黃金報(bào)價(jià)出現(xiàn)階段性暫停。

股市方面，日經(jīng)225指數(shù)收漲7%、韓國(guó)KOSPI指數(shù)收漲8.59%、澳大利亞ASX200指數(shù)收漲4.17%。在G7財(cái)長(zhǎng)聯(lián)合聲明，“將不惜一切代價(jià)”恢復(fù)信心和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)10分鐘后，美股開(kāi)盤即暴漲，道指漲6.08%，納指漲4.91%，標(biāo)普500指數(shù)漲4.78%。

二、當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)的兩個(gè)故事版本

先對(duì)比回顧一下5月10日之后，銅價(jià)和螺紋鋼價(jià)格的走勢(shì)，因?yàn)椋~價(jià)是有色的典型代表，而螺紋鋼則是黑色的主要代表。眾所周知的一個(gè)事實(shí)是，有色的定價(jià)權(quán)在海外，而黑色的定價(jià)權(quán)則在國(guó)內(nèi)。

這業(yè)就能夠解釋，為什么銅價(jià)在5月10日創(chuàng)出新高后的跌幅要明顯低于螺紋。拿螺紋2110合約來(lái)說(shuō)，價(jià)格在5月11日創(chuàng)出上市以來(lái)的歷史新高6208元/噸后，基本上呈現(xiàn)出單邊下行格局，鋼價(jià)于5月27日最低跌至4626元/噸，在短短半個(gè)月內(nèi)最大跌幅高達(dá)25.5%，而同時(shí)段以內(nèi)，滬銅主力合約的最低點(diǎn)見(jiàn)于5月24日的71010，最大跌幅僅為9.3%。

眾所周知的，銅價(jià)和螺紋鋼價(jià)自年內(nèi)高點(diǎn)雙雙不同程度的大幅回落，主要原因在于中央政府短時(shí)間內(nèi)密集釋放調(diào)控大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲的信號(hào)，在5月10日到5月底，這大半個(gè)月時(shí)間，銅以及螺紋等前期過(guò)快上漲的大宗商品，基本上都在消化政府密集釋放的調(diào)控信息利空。

5月12日，李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議要求，要跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，有效應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響。加強(qiáng)貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

5月19日，李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，突出重點(diǎn)綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。

5月26日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議。會(huì)議指出，用市場(chǎng)化辦法引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游穩(wěn)定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷配套協(xié)作，做好保供穩(wěn)價(jià)。打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格等行為。

國(guó)務(wù)院半個(gè)月內(nèi)三次會(huì)議，均劍指大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，是引發(fā)螺紋和銅價(jià)短時(shí)間內(nèi)快速回落的主因，第一次和第三次會(huì)議召開(kāi)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，基本對(duì)應(yīng)價(jià)格的高點(diǎn)和低點(diǎn)。而就低點(diǎn)來(lái)說(shuō)，螺紋合約的坑明顯要比滬銅的坑大得多。

隨著市場(chǎng)基本消化完政府所釋放出的調(diào)控信號(hào)，大宗商品見(jiàn)頂回落的劇情暫告一段落，至少，就目前情況來(lái)說(shuō)，螺紋主力合約的盤面表現(xiàn)就是如此。螺紋2110合約自5月27日至6月25日近一個(gè)時(shí)間以內(nèi)，基本上維持在4626-5330區(qū)間以內(nèi)寬幅震蕩，甚至大多數(shù)時(shí)間以內(nèi)維持在4800-5200的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。

但是，另一方面，銅價(jià)新的劇本才剛剛打開(kāi)。

在鋼價(jià)陷入?yún)^(qū)間震蕩的近一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，銅價(jià)卻開(kāi)始演繹了挖坑故事的2.0版本。自5月27日至6月25日，銅價(jià)最高點(diǎn)74750元/噸，最低點(diǎn)66350，區(qū)間從高點(diǎn)到低點(diǎn)的最大跌幅為11.2%，跌幅超故事1.0版本的表現(xiàn)，說(shuō)明銅價(jià)在這一階段在更賣力的挖坑。而促使銅價(jià)在這一階段更賣力表現(xiàn)原因是什么？

從國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，政府層面如此密集的調(diào)控信號(hào)下，銅價(jià)最大跌幅不足10%，和螺紋超25%的跌幅不可同日而語(yǔ)，顯然，價(jià)格的調(diào)整幅度難以令人滿意，于是，在挖坑故事的2.0版本里，拋儲(chǔ)成為鞭笞銅價(jià)繼續(xù)挖坑的有力武器。隨著國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)傳聞的靴子落地、第一批國(guó)家儲(chǔ)備銅投放細(xì)節(jié)的公布，銅價(jià)在近四個(gè)交易日走出觸底反彈行情。

國(guó)家物資儲(chǔ)備調(diào)節(jié)中心6月22日發(fā)布關(guān)于2021年投放第一批國(guó)家儲(chǔ)備銅、鋁、鋅的公告。根據(jù)國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局2021年第2號(hào)公告，決定近期開(kāi)始投放2021年第一批銅、鋁、鋅國(guó)家儲(chǔ)備，分別為2萬(wàn)噸、5萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸，7月5日至6日公開(kāi)競(jìng)價(jià)。

從第一批銅拋儲(chǔ)的規(guī)模來(lái)說(shuō)，明顯要低于市場(chǎng)的預(yù)期。但不可否認(rèn)的是，拋儲(chǔ)決策的制定者們，在決定拋儲(chǔ)規(guī)模時(shí)，不得不考慮的一個(gè)關(guān)鍵性因素就是銅價(jià)的高低，在經(jīng)歷銅價(jià)第二輪最高11.2%的跌幅后，短期內(nèi)拋儲(chǔ)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控的壓力已降低不少。

第一批銅拋儲(chǔ)公告的公布時(shí)間節(jié)點(diǎn)選擇頗耐人尋味。因?yàn)樵?月22日公告公布的一個(gè)月，銅價(jià)自6月15日以來(lái)便開(kāi)始了持續(xù)一周時(shí)間的大跌行情，在這一周以內(nèi)，海外因素對(duì)銅價(jià)走勢(shì)起了主導(dǎo)作用。

6月15日-6月22日期間，銅價(jià)第一個(gè)大跌的節(jié)點(diǎn)發(fā)生在6月15日，當(dāng)天倫銅跌幅超4%，而誘發(fā)銅價(jià)大跌的原因是美國(guó)5月PPI同比增速創(chuàng)歷史新高，銅多頭在當(dāng)周的6月美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明發(fā)布前削減頭寸。

美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月PPI同比增長(zhǎng)6.6%，為該機(jī)構(gòu)2010年11月統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來(lái)的最大同比增速，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.2%，也高于前值6.2%。

第二個(gè)大跌的節(jié)點(diǎn)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)6月利率決議后，更確切的說(shuō)是6月18日。以6月17日的美聯(lián)儲(chǔ)6月利率決議為起點(diǎn)，本次會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)所留下的懸念，市場(chǎng)后續(xù)都將迫切的在美聯(lián)儲(chǔ)重要官員的講話中尋找最新的答案線索。

當(dāng)日圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德在接受采訪時(shí)表示，因通脹上升速度快于之前預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快將在2022年末首次升息。利拉德的講話十分重要，因?yàn)樗C實(shí)了，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的猜測(cè)階段，并進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)討論減碼階段。這也是當(dāng)日誘發(fā)銅價(jià)大跌的最直接原因，也達(dá)到銅價(jià)挖坑股市2.0版本的高潮。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，銅價(jià)新一輪跌勢(shì)和國(guó)內(nèi)的拋出以及海外的美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期相關(guān)，由于銅價(jià)的強(qiáng)金融屬性，以及海外定價(jià)的特征，銅價(jià)對(duì)外來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)預(yù)期將愈發(fā)敏感。

三、銅價(jià)15年新高 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表突破8萬(wàn)億美元

無(wú)限量QE后的15個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)6月10日公布的周度持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模首次突破8萬(wàn)億美元。

8萬(wàn)億美元是個(gè)什么概念，我們先回顧一下自08年全球金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況。在金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有約7000億美元的國(guó)債，相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)過(guò)三輪QE后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表再2014年突破4萬(wàn)億美元，并在一段時(shí)間內(nèi)維持在該水平上方，直至2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮表，但縮表規(guī)模相對(duì)有限。在2021年美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)無(wú)限量QE后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表便開(kāi)啟了自我放飛模式，規(guī)模從接近4萬(wàn)億美元水平飆升，4個(gè)月時(shí)間達(dá)到7萬(wàn)億美元，15個(gè)月后突破8萬(wàn)億美元。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的放飛之旅仍在繼續(xù)。無(wú)限量QE后的15個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)6月10日公布的周度持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模首次突破8萬(wàn)億美元，達(dá)到8.001576萬(wàn)億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)6月24日最新公布的數(shù)據(jù)則顯示，最新一期的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)一步飆升至8.151188萬(wàn)億美元，半個(gè)月時(shí)間擴(kuò)大近1500億美元。

記住，又一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，2021年6月10日。因?yàn)樵诖酥暗囊粋€(gè)月和此后的一周之后，分別有兩個(gè)年內(nèi)值得我們記住的時(shí)間節(jié)點(diǎn)——5月10日，銅價(jià)創(chuàng)出年內(nèi)新高，6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了年內(nèi)最重要一次的利率決議。

也就是說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表首次突破8萬(wàn)億美元一個(gè)月之前，銅價(jià)是創(chuàng)出了年內(nèi)的新高78270元/噸，同時(shí)也是2006年5月以來(lái)的15年高位。而在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表首次突破8萬(wàn)億美元之后一周，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)最重要的一次會(huì)議上對(duì)外釋放的信號(hào)可能意味著，我們正站在全球美元流動(dòng)性拐點(diǎn)的邊緣，距離拐點(diǎn)的到來(lái)已經(jīng)越來(lái)越近。

6月17日的美聯(lián)儲(chǔ)利率會(huì)議之所以如此重要，是因?yàn)楸敬螘?huì)議向市場(chǎng)傳遞了更為鷹派的信號(hào)：第一、加息預(yù)期提前，且上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)期；第二、縮減購(gòu)債的討論在未來(lái)會(huì)議上已不可避免；第三、兩大管理利率的上調(diào)。而更為關(guān)鍵的是，以本次美聯(lián)儲(chǔ)利率決議為節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)將進(jìn)入到一個(gè)新的階段，即對(duì)政策收緊的猜測(cè)階段，進(jìn)入到公開(kāi)討論縮減階段。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；某Ｒ?guī)路徑

正常情況下，一般美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作順序是先縮減購(gòu)債，即當(dāng)下流行的Taper、后加息、最后才縮表，Taper是縮減資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模，并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，道理很簡(jiǎn)單，縮減購(gòu)債的規(guī)模，起到的作用是減緩資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度而已，理論上來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)購(gòu)債規(guī)?？s減到零，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表才可能停止擴(kuò)張，并維持在高位，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作將是拋售所持的長(zhǎng)期債務(wù)，比如MBS或長(zhǎng)期國(guó)債，此時(shí)，才是美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)主動(dòng)回收過(guò)剩的長(zhǎng)期美元流動(dòng)性之時(shí)。

目前我們處在美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)貨幣政策正常化的哪一階段呢？很顯然，目前仍處于美聯(lián)儲(chǔ)維持超常規(guī)貨幣政策不變的階段，即美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)并沒(méi)有絲毫改變，美聯(lián)儲(chǔ)在6月的FOMC聲明中說(shuō)的很清楚：

美聯(lián)儲(chǔ)決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間0-0.25%不變，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和2%的通脹目標(biāo)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施每個(gè)月大約1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買，其中包括800億美元的美國(guó)國(guó)債和每月至400億美元的MBS。這也就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表未來(lái)仍將保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。

無(wú)限量QE后的15個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)6月10日公布的周度持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模首次突破8萬(wàn)億美元，達(dá)到8.001576萬(wàn)億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)6月24日最新公布的數(shù)據(jù)則顯示，最新一期的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)一步飆升至8.151188萬(wàn)億美元，半個(gè)月時(shí)間擴(kuò)大近1500億美元。

那么，既然美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策操作并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改變，市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么，在預(yù)期什么。正所謂，樹(shù)欲靜而風(fēng)不止，一旦市場(chǎng)的預(yù)期開(kāi)始改變，整個(gè)市場(chǎng)的交易及投資行為，將隨之發(fā)生改變，這也是在美聯(lián)儲(chǔ)6月利率決議后，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的原因。

具體來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策正?；枰?jīng)歷以下幾個(gè)階段：

第一階段，猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)討論縮減購(gòu)債的階段，這一階段可以以6月的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議為分水嶺，在這次會(huì)議后，市場(chǎng)正式進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)討論縮減購(gòu)債階段，即第二階段。

第二階段，市場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減政策的討論最為熱烈。因?yàn)椋趧倓傔^(guò)去的美聯(lián)儲(chǔ)6月貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)并未提及縮減購(gòu)債。本次會(huì)后聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)并未給出任何調(diào)整QE購(gòu)債的信號(hào)，也沒(méi)有任何聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始討論縮減QE購(gòu)債的暗示。

而從最新的美聯(lián)儲(chǔ)官員講話來(lái)說(shuō)，鷹鴿兩派觀點(diǎn)也是針尖對(duì)麥芒。美聯(lián)儲(chǔ)“三把手”、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯再次堅(jiān)持“通脹是暫時(shí)的、縮減購(gòu)債將依據(jù)數(shù)據(jù)而定、加息還在遙遠(yuǎn)未來(lái)”的鴿派觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)也和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的觀點(diǎn)一致。明年擁有FOMC投票權(quán)的克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特則呈現(xiàn)鷹派立場(chǎng)，批評(píng)量寬買債等非常規(guī)貨幣政策構(gòu)成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在這一階段，我們需要更多的去關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于未來(lái)政策前景的預(yù)判，尤其需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)鷹鴿兩派陣營(yíng)力量的消減。

在經(jīng)歷第一階段的口水戰(zhàn)階段后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，將逐步過(guò)渡到美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減購(gòu)債信號(hào)的階段，至于這一階段什么時(shí)候到來(lái)，我們無(wú)需作算命先生，去做無(wú)畏的猜測(cè)。正確的方法是，還是多關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)重要官員定期在公開(kāi)場(chǎng)合的講話。論數(shù)據(jù)分析的能力，以及數(shù)據(jù)掌握的全面性，我們根本無(wú)法跟美聯(lián)儲(chǔ)的大佬們相提并論，所以，也基本可以省去看很多專業(yè)機(jī)構(gòu)研究報(bào)告的精力。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)到底會(huì)在什么時(shí)候釋放削減購(gòu)債規(guī)模，即Taper的信號(hào)呢？其實(shí)目前并沒(méi)有定論，但是，值得我們關(guān)注的一個(gè)節(jié)點(diǎn)性的事件，是今年8月份的全球央行年會(huì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)主席比較青睞在央行年會(huì)上釋放未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，比如美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾在2012年的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上講話暗示QE3。

如果現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在本次全球央行年會(huì)上釋放削減購(gòu)債的明確信號(hào)，則美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；穆窂綄⑦^(guò)渡到正式啟動(dòng)削減購(gòu)債前階段。那么，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候正式宣布開(kāi)始縮減購(gòu)債呢？事實(shí)是目前依舊沒(méi)有定論，仍舊需要等待更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為指引，但是，最快的預(yù)期可能是在今年四季度，或者2022年一季度。從數(shù)據(jù)指引來(lái)說(shuō)，未來(lái)幾個(gè)月最需要關(guān)注的是，美通脹高企局面是否仍將持續(xù)？或如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的那樣只是暫時(shí)的？

縮減購(gòu)債前景不明的口水戰(zhàn)階段，為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策正常化開(kāi)始的第一階段，美聯(lián)儲(chǔ)釋放削減購(gòu)買到正式啟動(dòng)削減購(gòu)債，則為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；牡诙A段。

縮減購(gòu)債最后的結(jié)果將是美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)債，也即美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束當(dāng)前的無(wú)限量QE政策。結(jié)束QE后，理論上美聯(lián)儲(chǔ)將維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候結(jié)束QE呢，按照6月份美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖對(duì)加息預(yù)期，以及結(jié)合前一輪QE后的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；窂絹?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE應(yīng)該是在明年年中或晚些時(shí)候。

美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)削減購(gòu)債，直至退出QE，即美聯(lián)儲(chǔ)不再購(gòu)買長(zhǎng)期美債及MBS，為貨幣政策正?；牡谌A段。在這一階段，需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的規(guī)模是多大，國(guó)債每月縮減100億或者50億？MBS每月縮減50億或者25億？市場(chǎng)到時(shí)都會(huì)有一個(gè)預(yù)期，如果最終宣布的縮減規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期，或者不及市場(chǎng)預(yù)期，都可能對(duì)金融市場(chǎng)造成較大的波動(dòng)。

在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE后，理論上美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將不再增長(zhǎng)，并維持在高位一段時(shí)間。隨后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮的是加息，即美聯(lián)儲(chǔ)退出QE到啟動(dòng)加息，為貨幣政策正常化的第四階段。

那么美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候會(huì)加息呢？美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議最新的點(diǎn)陣圖給了我們答案，本次18人中有7人預(yù)計(jì)2022年將加息，比上次這樣預(yù)期的人數(shù)多3人，人數(shù)占比將近40%。同時(shí)，最新點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)2023年利率預(yù)測(cè)的中位數(shù)提高至0.75%，這意味著期間可能會(huì)有兩次加息。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)，在第四階段的中期，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)也可能開(kāi)啟縮表進(jìn)程，即賣出在之前QE階段持有的長(zhǎng)期債券，此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始逐步回歸到正常水平?？s表進(jìn)程什么時(shí)候開(kāi)啟？目前更是無(wú)從判斷。

五、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)漸行漸近 但尚未到來(lái)

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化路徑的全局把控，尤其是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在銜接各個(gè)階段之間的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)性事件上的對(duì)外傳遞的政策意圖的精準(zhǔn)判斷，有助于我們預(yù)判市場(chǎng)未來(lái)大的方向。

美聯(lián)儲(chǔ)6月貨幣政策會(huì)議對(duì)外傳遞的關(guān)鍵信息，從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；穆窂较群箜樞騺?lái)說(shuō)，主要有這么幾點(diǎn)：

第一、上調(diào)兩大管理利率，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間的上限——超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.10%上調(diào)至0.15%，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間的下限隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）從零上調(diào)至0.05%。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)上述兩大管理利率進(jìn)行微調(diào)的背景是，自今年3月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)需求量激增，這也是疫情后“天量”QE買債和財(cái)政刺激導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩體現(xiàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)兩大管理利率后一天，也就是6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具用量一日激增45%，首次突破7000億美元。與中國(guó)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作相反，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)釋放流動(dòng)性、逆回購(gòu)回收流動(dòng)性。

第二、對(duì)于何時(shí)縮減購(gòu)債，美聯(lián)儲(chǔ)并未給出任何調(diào)整QE購(gòu)債的信號(hào)，也沒(méi)有任何聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始討論縮減QE購(gòu)債的暗示。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，縮減QE量寬買債沒(méi)有具體時(shí)間表。本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)的三緘其口，給了市場(chǎng)更多的遐想空間，市場(chǎng)也正式進(jìn)入到新的階段——美聯(lián)儲(chǔ)官員公開(kāi)討論減碼階段。

第三、對(duì)于未來(lái)加息的預(yù)期。本次18人中有7人預(yù)計(jì)2022年將加息，比上次這樣預(yù)期的人數(shù)多3人，人數(shù)占比將近40%。也就是說(shuō)，目前最樂(lè)觀的預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年開(kāi)啟加息，此外，本次有七成以上的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2023年內(nèi)加息，若一次加息25個(gè)基點(diǎn)，那么，本次有六成以上的多數(shù)官員都預(yù)計(jì)，到2023年末，美聯(lián)儲(chǔ)將在當(dāng)前基礎(chǔ)上至少兩次加息。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)，而要回答這一問(wèn)題，還是需要我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；窂接幸粋€(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，否則，極有可能被媒體的一些吸引人眼球的概念所迷惑。

從美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月23日正式宣布啟動(dòng)無(wú)限量QE以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從最初的單周6250美元，到目前的維持每個(gè)月1200的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債力度已明顯縮減，隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的逐步好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步步入正?；A段，下半年市場(chǎng)的焦點(diǎn)將主要集中在美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候開(kāi)始縮減購(gòu)債上。

在目前階段，認(rèn)定全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已到來(lái)實(shí)則有些牽強(qiáng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前的貨幣政策操作并未作出任何大的調(diào)整，而我們實(shí)際上是在等待著這一調(diào)整的到來(lái)，或者是都在預(yù)期調(diào)整會(huì)在什么什么到來(lái)。所謂山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓，不得不承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)距離縮減購(gòu)債規(guī)模的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，已經(jīng)越來(lái)越近。

六、銅金屬屬性對(duì)銅價(jià)將起主導(dǎo)作用？

鑒于銅價(jià)的強(qiáng)金融屬性，市場(chǎng)流動(dòng)性狀況以及流動(dòng)性預(yù)期，在極大程度上會(huì)影響到銅價(jià)短期，甚至中長(zhǎng)期價(jià)格的走勢(shì)，這種情況在近一年多來(lái)表現(xiàn)得尤為突出：銅價(jià)自2021年3月21日的絕地反擊和美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的無(wú)限量QE政策在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上保持神同步，而當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；窂降拈_(kāi)啟，未來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)的漸行漸近或許將是制約銅價(jià)走勢(shì)的一大關(guān)鍵性因素。

目前，一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，銅價(jià)與美元、美債的聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)非常之高。這背后的邏輯是，銅的強(qiáng)金融屬性意味著，其具有良好的流通性和儲(chǔ)藏性，是抵押融資的常見(jiàn)標(biāo)的，因QE所引發(fā)的美元利率下行令市場(chǎng)對(duì)通融資的需求增加，進(jìn)而推升銅價(jià)。

2020年推動(dòng)銅價(jià)走勢(shì)的另一因素在于當(dāng)前的供需錯(cuò)配，這要從銅的工業(yè)品屬性上來(lái)說(shuō)。自去年6月開(kāi)始，銅的供需兩端出現(xiàn)明顯的供需錯(cuò)配，全球精煉銅缺口不斷擴(kuò)大。WBMS公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-12月全球銅市供應(yīng)短缺139.1萬(wàn)噸，而6月公布的最新的數(shù)據(jù)則顯示，2021年1-4月全球銅市供應(yīng)短缺4.6萬(wàn)噸，銅供應(yīng)短缺局面有所緩解。

從工業(yè)品角度來(lái)說(shuō)，銅價(jià)的供需錯(cuò)配格局正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國(guó)際銅業(yè)研究小組最新公布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2021年世界精煉銅市場(chǎng)將供應(yīng)過(guò)剩7.9萬(wàn)噸，2022年為10.9萬(wàn)噸。這也就意味著，至少在2021年，國(guó)際銅供應(yīng)所達(dá)到的緊平衡狀態(tài)不再成為像2020年那樣推升銅價(jià)的關(guān)鍵性因素。那么問(wèn)題來(lái)了，銅價(jià)未來(lái)的走勢(shì)，將更多的受什么因素的影響？答案不言自明——在銅的工業(yè)品屬性推動(dòng)力量減弱（供需矛盾緩解）的時(shí)候，銅的金融屬性對(duì)銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)作用將變得更為突出。

銅的金融屬性意味著，銅價(jià)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景的反應(yīng)將更為敏感。近期，無(wú)論是美國(guó)公布的PPI數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)6月利率決議后關(guān)鍵美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開(kāi)講話，均已對(duì)倫銅和滬銅價(jià)格走勢(shì)造成明顯沖擊。

在今年4月份之前，銅價(jià)、美元和美債收益率一度表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，三者之間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的同漲格局。當(dāng)時(shí)10年期美債收益率一度大幅飆升，最高至1.70%以上，與此同時(shí)，銅價(jià)和美元也大幅走強(qiáng)。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)這種異常走勢(shì)背后的邏輯在于，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的重新計(jì)價(jià)：PMI數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)新高、政府的財(cái)政刺激計(jì)劃令人備受鼓舞，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于通脹交易的盛行也推升了包括銅在內(nèi)的眾多大宗商品，并施壓美債走低。

而眼下，4月之前的局面已經(jīng)完全反過(guò)來(lái)。隨著通脹的異常飆升，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)從前期對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒轉(zhuǎn)向?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的預(yù)期，通脹最大的對(duì)手是誰(shuí)？自然是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，而從其貨幣正?；穆窂絹?lái)看，目前則是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在何時(shí)開(kāi)始削減購(gòu)債規(guī)模，即Taper。如果美聯(lián)儲(chǔ)足以掌控一切，那么，通脹本身以及通脹預(yù)期，都不在話下。

當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始公開(kāi)就刺激減碼公開(kāi)討論的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于這種預(yù)期則會(huì)不斷升溫并持續(xù)強(qiáng)化，直至美聯(lián)儲(chǔ)釋放未來(lái)釋放減緩購(gòu)債信號(hào)時(shí)，在這段時(shí)間，我們需要關(guān)注的焦點(diǎn)仍將是美聯(lián)儲(chǔ)主要官員的公開(kāi)言論，以及美國(guó)核心數(shù)據(jù)，尤其是就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

從目前來(lái)看，Taper預(yù)期的強(qiáng)化過(guò)程，則可能是美元維持強(qiáng)勢(shì)、美債收益率和銅價(jià)維持弱勢(shì)的過(guò)程，當(dāng)另一個(gè)新的節(jié)點(diǎn)（可能是8月的全球央行年會(huì)釋放Taper信號(hào)）到來(lái)之前，市場(chǎng)大概率會(huì)進(jìn)入到新的平衡，直至被新的預(yù)期所打破。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。