宏觀審慎打造房地產(chǎn)金融政策新框架

2018年央行工作會(huì)議提出,“繼續(xù)實(shí)施‘分城施策’差別化住房信貸政策,強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會(huì)議首次提出強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理。出于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)的高度警惕、防范和預(yù)見,管理層已在前瞻性布局了。

隨著金融體系的杠桿性、關(guān)聯(lián)性和復(fù)雜性不斷提升,金融周期可能在一定程度上脫離經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行,金融內(nèi)在不穩(wěn)定性、脆弱性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。因此,針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求管理,側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平穩(wěn)定的貨幣政策管理框架,針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管(比如資本充足率),很難避免個(gè)體行為理性卻導(dǎo)致集體行為非理性(或稱“合成謬誤”),很難把控因金融業(yè)順周期、非理性行為和“羊群效應(yīng)”等而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿或去杠桿的逐利、避險(xiǎn)行為,是金融業(yè)順周期、非理性行為和“羊群效應(yīng)”的總根源,也是金融業(yè)喪失自動(dòng)調(diào)節(jié)供求的功能,產(chǎn)生自我強(qiáng)化式的正反饋機(jī)制,導(dǎo)致從風(fēng)險(xiǎn)積累到危機(jī)爆發(fā)的總根源。因此,以控制杠桿總水平、控制流入資金規(guī)模來(lái)防范資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),是宏觀審慎政策最主要的內(nèi)容。央行去年11月發(fā)布的《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,首次明確宏觀審慎政策錨定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)――廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格,指出宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別在于,貨幣政策以CPI為錨以熨平經(jīng)濟(jì)周期,而宏觀審慎政策則以廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格為錨以熨平金融周期。

據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),截至2017年,我國(guó)住戶貸款余額40.45萬(wàn)億,同比增長(zhǎng)21.4%,全年增加7.1萬(wàn)億元,同比多增8010億元。有媒體計(jì)算,若加上4.5萬(wàn)億公積金貸款,5萬(wàn)億左右的民間或互聯(lián)網(wǎng)借貸,我國(guó)居民家庭杠桿率(債務(wù)余額/GDP)超過(guò)60%,而10年前這一比例不到15%。居民在房地產(chǎn)過(guò)度加杠桿,是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因之一。2016年10月新一輪樓市調(diào)控以來(lái),盡管銀行開發(fā)貸款投放集中在百?gòu)?qiáng)房企和地方龍頭,但銀行資金借助銀信、銀保、銀證合作的影子通道,以理財(cái)、資管、同業(yè)等形式變相進(jìn)入樓市。這就是2017年M2增速降至8.2%的歷史低位,而社會(huì)融資總規(guī)模卻保持12%至13%增速的原因所在。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),盡管開發(fā)貸款緊縮,但在去年的開發(fā)商資金來(lái)源中,自籌資金累計(jì)同比增速卻從去年2月的-17.2%逆轉(zhuǎn)為12月的3.5%。上述資金以私募、集合理財(cái)、資管等形式,違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)。因此,傳統(tǒng)的差別化住房信貸政策已無(wú)法控制房地產(chǎn)杠桿率,以及杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格交互形成的金融順周期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。基于此,央行創(chuàng)造性地提出了房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理:首先是完善差別化住房信貸政策,如打破一刀切上調(diào)基準(zhǔn)利率,基于各地樓市溫度不一,差異化選擇利率浮動(dòng)幅度;其次是管住資金投放,把好資金總閘口,控制房地產(chǎn)敞口整體杠桿率;最后是調(diào)整投入房地產(chǎn)的資金結(jié)構(gòu)。

今年,隨著雙支柱調(diào)控框架的確立,防范金融風(fēng)險(xiǎn)上升為國(guó)家經(jīng)濟(jì)工作三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,加上各大城市房?jī)r(jià)正處在歷史高位,貨幣政策在房地產(chǎn)市場(chǎng)必然會(huì)明顯緊縮。近期,各地首套房貸利率繼續(xù)上升,新年后未釋放房貸新額度等,已顯示出貨幣政策在加速收緊的跡象。只是,由于貨幣政策和宏觀審慎政策目標(biāo)和工具并不一致、缺乏充分協(xié)調(diào)的政策搭配,對(duì)政策效果可能產(chǎn)生抑制作用。

就此而言,宏觀審慎政策還要有對(duì)沖作用,基于前瞻性判斷或考慮,通過(guò)結(jié)構(gòu)性調(diào)整資金投放,應(yīng)能避免未來(lái)可能出現(xiàn)的過(guò)度下滑,如央行實(shí)施的差別存款準(zhǔn)備金、定向降準(zhǔn),支持“三農(nóng)”、“小微”政策等。就房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理來(lái)說(shuō),此次央行工作會(huì)議提出,積極支持棚戶區(qū)改造等保障性安居工程建設(shè),支持培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)。這也就是說(shuō),商品房領(lǐng)域資金投放將減少,租賃市場(chǎng)、住房保障、棚改等領(lǐng)域資金投放將增加,這是在通過(guò)供給側(cè)改革改善金融效率。結(jié)構(gòu)調(diào)整和對(duì)沖,不僅降低杠桿率,延緩資產(chǎn)價(jià)格順的周期循環(huán),還能控制住風(fēng)險(xiǎn)的積累和傳染,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。