邱怡宏：黑色這個(gè)冬天有點(diǎn)冷

核心觀點(diǎn)

今年的上漲主要可認(rèn)為是由環(huán)保限產(chǎn)引起的供給收縮導(dǎo)致的

政策性高干預(yù)手段需時(shí)間緩沖

庫(kù)存壓力向鋼廠轉(zhuǎn)移明顯

鋼廠利潤(rùn)壓縮成定局，利潤(rùn)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

11月的期貨市場(chǎng)熱鬧非凡，紙漿期貨轟轟烈烈的上市，整個(gè)期貨市場(chǎng)也是有點(diǎn)集體瘋狂的意味。黑色商品自然不甘示弱，勢(shì)必要博取市場(chǎng)的關(guān)注。其實(shí)11月份的下跌應(yīng)該說(shuō)是在預(yù)期兌現(xiàn)邏輯演繹下的結(jié)果，大環(huán)境下的宏觀風(fēng)險(xiǎn)情緒今年其實(shí)一直在積累，美元指數(shù)仍在強(qiáng)勢(shì)周期中運(yùn)行，全球股票指數(shù)牛熊周期的傳導(dǎo)節(jié)點(diǎn)臨近，信用與供求反饋體系顯示的風(fēng)險(xiǎn)一直在集聚，在此階段疊加需求預(yù)期落空，便進(jìn)行了一場(chǎng)集中的爆發(fā)，黑色市場(chǎng)首先以期貨價(jià)格大幅下跌拉開(kāi)序幕，隨后便是以現(xiàn)貨價(jià)格快速跟跌的方式對(duì)深貼水態(tài)勢(shì)進(jìn)行修復(fù)，類似于與去年12月份的基差回歸，但區(qū)別在于期貨的回落力度則成倍增加。

1、政策限產(chǎn)干擾性降低，供應(yīng)壓力一直存在

之前一直強(qiáng)調(diào)黑色商品的邏輯在從“政策限產(chǎn)”邏輯轉(zhuǎn)型為“預(yù)期兌現(xiàn)”邏輯，今年限產(chǎn)政策一直層出不窮，曾一度對(duì)市場(chǎng)的影響很大，但是9月份調(diào)整過(guò)后明顯可以看出其干擾性逐漸弱化了，一方面是在供給因素炒了很久之后，隨著需求旺季來(lái)臨，對(duì)需求預(yù)期更為迫切，側(cè)重點(diǎn)逐步發(fā)生轉(zhuǎn)移；另一方面是隨著采暖季限產(chǎn)政策的調(diào)整，限產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)度確實(shí)發(fā)生了變化，二者疊加致使政策限產(chǎn)邏輯影響力愈發(fā)下降了。

供給方面其實(shí)一直是存在壓力的，粗鋼產(chǎn)量一直保持高位，往年四季度的季節(jié)性下跌在今年表現(xiàn)的也不明顯，供應(yīng)面壓力大于去年同期。

2、邏輯側(cè)重點(diǎn)向需求端轉(zhuǎn)移，需求增量有限

今年的上漲主要可認(rèn)為是由環(huán)保限產(chǎn)引起的供給收縮導(dǎo)致的，今年的需求基本沒(méi)什么增量，而隨著北方冰凍時(shí)節(jié)的來(lái)臨，整個(gè)北方的需求顯著下滑，鋼材的需求基本僅靠華東地區(qū)支撐，這將成為冬季行情走向風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。

3、政策性高干預(yù)手段需時(shí)間緩沖

作為最大的下游行業(yè)終端的房地產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)周期基本終結(jié),行業(yè)指標(biāo)顯示中期隱患明顯，需求終端變數(shù)仍在增加。隨著鋼價(jià)回落，一些其他的措施涌現(xiàn)，基建項(xiàng)目重啟被提上日程，發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目加碼支持基建力度增長(zhǎng)，但是無(wú)論是寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政，還是降息、減稅、還是基建，無(wú)論政策多么堅(jiān)定，其實(shí)都需要時(shí)間緩沖。

4、庫(kù)存壓力向鋼廠轉(zhuǎn)移明顯

庫(kù)存方面，有幾點(diǎn)需要注意，一是從庫(kù)存反應(yīng)供應(yīng)，鋼廠庫(kù)存一直保持低位，在這種情況下，即使期貨價(jià)格大幅下跌，鋼廠也不愿意降價(jià)，這也是現(xiàn)貨曾一度堅(jiān)挺、鋼廠聯(lián)合挺價(jià)保價(jià)意愿層出的主要原因之一，只要鋼廠還有一定現(xiàn)金利潤(rùn)，就會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)確保產(chǎn)出，未來(lái)的供應(yīng)端壓力依然存在；二是從庫(kù)存反應(yīng)需求，一方面北材南運(yùn)對(duì)于南方庫(kù)存增加的影響是確定的，那么南方需求的持續(xù)性就成為了決定風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的關(guān)鍵，另一方面今年冬季鋼材需求季節(jié)性走弱，理論上庫(kù)存應(yīng)當(dāng)積累，但社會(huì)庫(kù)存甚至有點(diǎn)反季節(jié)性的情況出現(xiàn)，側(cè)面反映冬儲(chǔ)情況并不樂(lè)觀，市場(chǎng)對(duì)冬儲(chǔ)仍偏謹(jǐn)慎；三是鋼價(jià)的快速下跌，使得庫(kù)存壓力繼續(xù)向鋼廠轉(zhuǎn)移，需求預(yù)期兌現(xiàn)情況并不樂(lè)觀，鋼材價(jià)格明顯受到掣肘，市場(chǎng)心態(tài)一度出現(xiàn)恐慌，信心缺失較為明顯，對(duì)市場(chǎng)也有一定影響。

5、鋼廠利潤(rùn)壓縮成定局，利潤(rùn)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

新國(guó)標(biāo)的執(zhí)行增加了鋼廠成本，螺紋鋼期現(xiàn)的深貼水最終采取了現(xiàn)貨快速下跌的形式進(jìn)行修復(fù)，考慮到上述產(chǎn)業(yè)及行業(yè)基本面的情況，鋼廠核算利潤(rùn)壓縮基本已成定局，其中北材南下資源在此階段受影響較大，基于利潤(rùn)傳導(dǎo)的邏輯，鋼廠利潤(rùn)收縮將制約原材料價(jià)格的調(diào)整，對(duì)原材料價(jià)格形成制衡。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。