青島海爾：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整消化成本壓力

事件： 近日， 我們與青島海爾多位領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了深入交流。 海爾 2017h1 實(shí)現(xiàn)收入776 億元， YoY+59%；歸母凈利 44 億元， YoY+34%， 扣非凈利 YoY+37%。 上半年GEA 對(duì)收入和業(yè)績(jī)?cè)龊衩黠@，此外受益公司推出的高端、 差異化競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，以及渠道變革對(duì)終端銷(xiāo)售的提振，各產(chǎn)線亦實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的內(nèi)生增長(zhǎng)。 我們認(rèn)為，公司高端引領(lǐng)戰(zhàn)略受益消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和零售端提效有助于公司可持續(xù)的穩(wěn)健發(fā)展。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有效消化成本壓力： 根據(jù)公告， 海爾毛利率（含 GEA）同比提升1.27pct，不含 GEA 的原業(yè)務(wù)毛利率為 28.3%，同比下降 0.5pct。 管理層認(rèn)為大宗原材料價(jià)格處于高位，對(duì)公司成本帶來(lái)了負(fù)面影響。從成本構(gòu)成來(lái)看，冰箱中鋼占 10%左右，發(fā)泡料等約占 15%~20%； 洗衣機(jī)以塑料居多， 約占 20%。 上半年公司用料較多的制冷劑、發(fā)泡料等，價(jià)格同比提升 70%~80%甚至翻番。 但公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整， 提高了高毛利率產(chǎn)品的份額， 很大程度上消化掉大宗材料漲價(jià)帶來(lái)的不利影響，原有業(yè)務(wù)毛利率下滑幅度優(yōu)于一些同行的表現(xiàn)。

高端引領(lǐng)， 單價(jià)提高拉動(dòng)收入增長(zhǎng)： 根據(jù)公告， 2017h1 公司原業(yè)務(wù)（不含 GEA）實(shí)現(xiàn)收入 YoY+22.8%，其中白電收入 YoY+27.2%； 分品類(lèi)，冰箱冷柜收入YoY+16.5%、洗衣機(jī)收入 YoY+20.7%、空調(diào)收入 YoY+50.5%、廚衛(wèi)收入 YoY+22.7%。根據(jù)交流情況， 洗衣機(jī)、冰箱、熱水器的增長(zhǎng)主要來(lái)自于單價(jià)的提升；冷柜、家用空調(diào)、 廚電的增長(zhǎng)主要來(lái)自銷(xiāo)量提升。 展望下半年，行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)， 利好高端產(chǎn)品； 從公司自身來(lái)講，依照行業(yè)慣例， 下半年公司多產(chǎn)業(yè)都將布局新品為 2018年蓄勢(shì)， 且通常是高端產(chǎn)品首發(fā)， 卡薩帝產(chǎn)品具備引領(lǐng)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)。 因此，下半年在產(chǎn)品均價(jià)、毛利率上可能會(huì)有進(jìn)一步改觀。

網(wǎng)絡(luò)渠道變革繼續(xù)： 根據(jù)公告， 2017h1 渠道周轉(zhuǎn)效率較去年同期優(yōu)化 15%。 公司堅(jiān)持以零售為核心，網(wǎng)絡(luò)渠道變革，推進(jìn)順逛微店、線上店、線下店“三店合一”的社群經(jīng)濟(jì)生態(tài)平臺(tái)建設(shè)， 以還原價(jià)值的精準(zhǔn)化營(yíng)銷(xiāo)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)效果。 公司稱(chēng)上半年空調(diào)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)展了 3000+家，廚電在一二線及一些三四線城市也加大了投入，這是促使空調(diào)、廚電收入增長(zhǎng)的動(dòng)因之一，且有望在后期繼續(xù)發(fā)揮效用。 管理層預(yù)計(jì)， 下半年卡薩帝的形象專(zhuān)柜店會(huì)從當(dāng)前的 5900 家擴(kuò)至 7000 家， 增加消費(fèi)者體驗(yàn)場(chǎng)所。

投資建議： 青島海爾積極把握消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和全球并購(gòu)機(jī)會(huì)，推進(jìn)品牌高端化與全球化布局，收購(gòu) GEA 顯著增厚了公司業(yè)績(jī)，未來(lái)全球協(xié)同中也將發(fā)揮重要作用。我們預(yù)計(jì)公司 2017 年~2019 年 EPS 分為 1.08/1.26/1.46 元；給予買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)， 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 17.25 元， 對(duì)應(yīng) 2017 年 16 倍 PE?！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料價(jià)格大幅上漲， 外貿(mào)政策風(fēng)險(xiǎn)， 匯率風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。